可转债是“攻守兼备”的金融产品

吴晓求 原创 | 2013-01-10 14:54 | 投票
  

  在一个真正成熟的市场中,金融产品的种类应当能够允许投资者创造出未来多元化的报酬结构,以应对资本市场的各种风险。而在对这些新兴金融产品的探索中,可转换公司债券(简称“可转债”)是一个实现股、债两市联动的重要工具。选择合适时机推动可转债产品的发展,对于优化上市公司资质、保证投资者回报、以及提高A股市场自身机能具有重要的意义。

  随着中国的经济体制改革不断深入,A股资本市场从封闭、单一走向开放与多元,在短短的20年间取得了卓越的进步。市场参与者种类的日渐繁多,以及投资者成熟度的逐年提升,均促使中国内地资本市场的深度和广度日趋向海外成熟市场靠拢。

  在一个真正成熟、完备的市场中,金融产品的种类应当能够允许投资者创造出未来多元化的报酬结构,以应对资本市场的各种风险。而在对这些新兴金融产品的探索中,可转换公司债券(简称“可转债”)是一个实现股、债两市联动的重要工具。

  什么是可转债

  可转债是指在一定期限内,依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。在进行转换前,可转债是公司债券,持有人可以定期得到利息收入,且不具有股东权利;当可转债对应的正股价格显著增长时,持有人可按预定的价格转换成公司股份,分享相应的股票收益,从而达成在不同市场动向中的盈利保证。

  从经济学的角度分析,可转债实际上是一种买卖双方权利及禀赋的打包互换。发行人的交换标的包括债权、转股权、回售权等,投资者用以交换的标的则包括对投资人资金的使用权、附条件股权和赎回权等。通过发行可转债,投资者和发行人实现了动态的权利和禀赋互换并各自获取相关利益,且在实际交易过程中不断扩充新的内容,如加入修正转股价格权利等。

  可转债的发展历程

  作为一种广泛使用的衍生品,可转债在不同市场参与者中妥当配置风险和收益的作用深受市场重视,在海外成熟市场上的发展历史长达百年有余,而中国可转债融资历史则相对较短。1997年以前,国内尚未出台任何关于可转债融资的法规,部分企业在政府的许可之下,主要依照《公司法》等法律法规的原则性规定,进行了可转债融资的尝试。

  1997年3月25日,国务院证券委员会发布了《可转换公司债券管理暂行办法》,中国可转债开始了规范化的运作,在发行窗口和条款设置方面都更加具有市场逻辑。A股可转债从含有“到期无条件强制性转股条款”的“必转债”逐步发展为价值合理、攻守兼备的复合型金融产品。2001年4月底出台的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及配套文件进一步从政策上保证和强调了可转债合法的市场地位,使得可转债在A股上市公司再融资渠道的拓宽与完善进程中,超越了传统的增发和配股,一跃成为A股市场上最为炙手可热的再融资品种。2006年5月开始施行的《上市公司证券发行管理办法》进一步对可转债的发行条件和发行程序进行了系统的规定,使上市公司发行可转债的行为日益规范化。在资本创新工具尚处于初期阶段的A股市场上,可转债产品的出现,无论是投资方或融资方都受益匪浅,甚至对于整个资本市场都起到了推动和完善的作用。

  可转债给融资方带来的优势

  对于拟发行可转债的上市公司来说,选择可转债作为融资方式有如下四大优势:

  首先,可转债为发行人提供成本较低的融资方式。除去一定比例的发行费用外,可转债在转股前的外部融资成本主要为利息支出;由于其价值为债底价值与期权价值的叠加,因此,与同等信用水平、相同期限的公司债、企业债,以及短期融资券和中期票据相比,可转债都拥有对于发行人极具吸引力的利率优势。目前国内可转债首年票面利率基本在1%以下,年均票面利率也一般在3%左右,极大地降低了上市公司的显性融资成本。而在美国等海外成熟市场中,个别股性极强的可转债甚至设置了零利率水平。

  其次,可转债是上市公司主动调控自身财务结构的有效工具。可转债发行初期对原股东的股份摊薄影响较小,且上市公司可以通过对于转股价格特别向下修正条款、回售条款、转股条款、赎回条款等的设置,依据公司在不同发展阶段的需要,对转股率进行一定程度的调控,逐步释放可转债对股本的摊薄作用,缓解净资产回报率、每股收益等指标的下降压力,从而将公司的财务结构维持在恰当的水平之上。

  再次,可转债的发行对其正股及二级市场的冲击较小。可转债的发行一般采用向现有股东优先配售,余额及现有股东放弃部分通过网上定价发行与网下配售相结合的方式。2009年以来发行的可转债中原股东获配比例平均为44.66%,网上/网下发行的中签率平均仅为0.53%;其中发行规模前十名的可转债原股东获配比例平均为36.28%,网上/网下发行的中签率平均为0.81%。可见可转债受到了公司原股东和二级市场投资者的一致青睐,相比于其他的权益类融资工具,发行人更容易控制融资对其正股和二级市场的影响。

  第四,可转债在公司治理层面可起到风险转移的作用。例如,当发行人面临高风险、高收益的业务机会,最大化公司股东价值和最大化公司价值将会导致不同的投资政策,股东与债权人之间的利益冲突将严重影响发行人的决策效率甚至发展空间。而对于可转债投资者来说,当发行人投资高风险项目,如果项目成功,即可通过转股来分享公司更多的收益;如果项目失败,则只需承受和债券投资者一样的风险。因此,相比普通的公司债,可转债融资能够在一定程度上帮助发行人放开投资政策,减轻股东与债权人之间的冲突。

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