“你死我活”的货币战争

余华莘 原创 | 2013-02-24 10:58 | 投票
  

  过去的几个月中,在新当选的日本政府决定采取更积极的措施来对抗持续通缩的大背景下,“货币战争”不经意间成为金融市场和媒体记者所迷恋的一个用语。财务大臣麻生太郎(Taro Aso)曾对媒体说:日元贬值的步伐太快了, 政府没有预料到美元兑日元汇率会从约78跌到90。前天,在麻生太郎表示,日本政府无意购买外国债券之后,美元兑日元汇率在93.5-94.0之间震荡。

  我认为,麻生太郎所传达的意见并不能代表日本政府的政策转变。从国际社会的反应来看,七国集团在2月12日发表的简短声明中,再次重申汇率应由市场决定,并且指出财政政策及货币政策均不应以货币贬值为导向。七国集团在其声明中表示:“我们再次强调,我们所采取的财政政策及货币政策一直是并且将继续是以国内金融工具来完成相关的国内目标,我们不会设定汇率目标。我们均认为,外汇市场的过度波动及无序行为将对经济及金融的稳定性产生不利的影响,我们将继续就外汇问题进行紧密的磋商并且在必要时进行合作。”

  上述的声明,显然缓和了日本将在20国集团会议面临国际社会谴责的压力,并可能导致日元加速贬值的风险。日本政府的行为和政策显然得到了美国方面的默许。美国财政部国际事务次长布雷纳德在上周指出,尽管各方应当避免竞争性的货币贬值,但是华盛顿方面对于日本在刺激经济增长及结束通货紧缩方面所做努力表示支持。

  在日本国内,无论是出现哪种情况,日本政府都不可能放弃了它的核心政策 --- 即:使用所有可能的政策工具以努力提高日本经济的增长速度。这些工具包括额外的政府支出和更宽松的央行货币政策,而这两者都将削弱日元。当然,汇率也许并不是货币政策的终极目标,但可以肯定的是,日元走弱至少是财政和货币政策造成的后果。麻生太郎的老板,安倍首相后来说:“(我们)没有必要谈论货币市场的节奏”,这表明日本政府的政策基调没有改变。而这与政府的声明是一致的。当局的政策意图不是要削弱日元,而是通过财政和货币措施,以达到刺激经济的目的。

  事实上,日本政府一直认为,目前的日元疲软走势只是对汇率高估的一个修正。这个说法可能是真实的,但在市场已经看到贸易加权日元下跌了20%之后,日本政府继续扞卫“汇率高估”的说法就比较困难了。在亚洲,自2012年5月以来,韩元对日元已经升值了30%。我认为,一旦日本当局未能提供承诺的通货再膨胀,最终日元会重新走强。与此同时,国际上反对日元进一步贬值的声浪会继续加剧。美元兑日元的继续上涨将成为一个新的风险。再者,日本政府再通胀政策的成功,取决于日本经济能否快速对弱货币和本地资产价格上涨的刺激作用做出反应。如果日本经济的反应是正面的,那么一个极有可能的结果是很多其他陷入通缩的国家将会步日本政府的后尘,从而使得汇率贬值对本国经济的刺激效果最终为零。换句话说,日本的刺激政策越成功,跟风效仿的国家就越多,而最终对经济的刺激效果就越差。

  关于“货币战争”这个话题,其实日本政府高调并努力削弱其本币汇率的作法,并不是这场经济危机的第一个或者唯一一个国家。许多国家已经通过降息以及非常规的宽松政策,以图恢复实体经济活动,而本币走弱始终是这样一种政策取向的一个有意或无意的副作用。其中一个案例就是,瑞士政府在2011年9月对汇市采取了干预措施,并设定了欧元对瑞士法郎(1.20)下限。实际上,干预或者限制汇率走强,或者设定汇率目标一直是一些新兴市场国家和他们的央行工具包里的常备选择。

  不过,并不是每个人都赞同“货币战争”这个说法。国际货币基金组织的首席经济学家认为,全球性货币战争的提法 “言过其实”。加拿大央行行长也认为, “(目前)没有全球货币战争的任何迹象” 。瑞士央行的前任行长也表示,货币疲软往往只是本国央行寻求满足其政策任务的一个副作用。确实有不少市场人士对这样的观点抱有同情态度。毕竟,在新兴市场或者十国集团内,货币政策制定者操纵本币汇率并不是一个新现象。同时货币走软也可能仅仅是零利率和非常规宽松政策的一个副作用而已。

  反方的观点持有者,国际清算银行行长则认为,由于央行正在承受来自本国政府的巨大压力以图刺激经济增长,而其中的手段就包括弱势货币。德国总理默克尔业说,她现在是“无一日不关注日本 ”。法国总统奥朗德则是担忧强势欧元会削弱欧元区竞争力的一个强大声音。

  问题在于,如果我们所看到的一切都合情合理且并不是新花样,那么为何令人感觉就像一场“货币战争”呢?答案存在于世界经济的不同状态。以前,各国政府操纵汇率是为了在一个不断增长全球经济“大饼”里分一杯羹,或者保住自己已有的份额。你的邻国通过货币操纵来达到偷取你的市场份额的痛苦,被你自身因为不断增长的全球经济而继续改善所带来的幸福感抵销了。也就是说,虽然你所分到的馅饼份额小了,但由于馅饼更大了,一切就显得不那么重要了。问题是,在2008-09的经济大衰退之后直到现在,全球经济这块“馅饼”没有增长,因此市场份额减少的痛苦就凸显出来了。也因为同样的原因,之前相同的行为给人的感觉也更像是一场“你死我活”的战争。

  那么货币战争到底应该是啥样子呢?媒体讨论这个问题的时候,经常引用大萧条时期各国实施的以邻为壑政策(beggar-thy-neighbor policy)作为比较证据。但是,正像哈佛大学经济史学家弗格森教授(Ferguson)不久前在金融时报上指出的那样:近期的各类政策在根本上不同于那些在20世纪30年代实施的措施。在20世纪30年代,市场能够很清楚得知道,是谁正在发动一场货币战争。因为在大萧条之前,大多数国家采纳的是金本位制度,即与黄金挂钩的固定汇率制。当英国在1931年9月宣布放弃金本位制度,该国发起了一波竞争性货币贬值。相对而言,今天的世界是一个靠纸币和浮动汇率来运转的体系。1971年8月15日,当美国总统尼克松宣布美元贬值并且停止美元兑换黄金,金本位制度的最后一点痕迹也随之烟消云散了。因此,对于一个国家在2013年发动货币战争的指责是荒谬的,因为这场战争已经持续超过了40年的时间。

  从历史经验来看,发动一场货币战争的战术是相对简单的。干预汇市的三大传统武器是:语言、 利率、和直接干预。中央银行或者政府可以通过对货币价值的高估表示担忧、降低利率水平以压抑资产收益率、或通过在外汇市场上直接出售本国货币的方法来降低其价值(汇率水平)。时至今日,在许多情况下,这些工具仍在被使用。例如,日本政府一直在积极地通过对市场放话来达到日元贬值的目的。土耳其央行则通过使用政策利率工具来降低土耳其里拉的吸引力。而一些亚洲央行则继续直接干预外汇市场。

  然而,一个新的时代需要新的“武器装备”。对于十国集团的大部分国家来说,由于名义利率几乎接近于零,利率工具已经失效。同时,直接干预汇市极其不受国际社会认可,而光动嘴皮子又会被看成无能的表现。因此,量化宽松政策虽然在形式上可能不是积极针对汇率水平的,但在许多情况下,它的一个可能副作用是货币走软。正如英国央行首席经济学家斯宾塞指出的那样,量化宽松政策的副作用是,央行资产购买计划所获得的收益,通过外国投资者转移到国外,从而间接导致本币走弱,从而实现经济刺激效果。

  在新兴市场,法律法规已成为备受青睐的额外战术工具。修改税法或新的宏观管制措施都可能造成本国货币走弱。巴西就是一个很好例子,最新征收的金融交易税使得巴西里拉出现贬值。其他的措施,包括提高对外资购买本币资产的资本金要求,或者鼓励国内投资者到国外投资。当然,不同政策工具的使用逻辑可以有所不同。有时侯是为了打击投机,有时是为了稳定汇率波动水平,有时是因为经济刺激手段的所有替代方案已经用尽了。而最有针对性的一个借口就是:对别人的侵略性行动的一种防御性反应。问题在于,在外汇市场上,这种相互报复的行动基本上可以确保相互摧毁的后果。

  因此,在讨论由日元引起的“货币战争”时,必须要考虑冲突的成本和潜在的约束条件。应该注意到,虽然一些国家可能不认为这是一个问题,但国际社会对日本政府的反应很可能导致别国对汇率市场进行直接干预的。此外,政府对汇率的干预是有代价的,因为一个弱势货币可能会导致更高的通胀率。巴西虽然利用货币操控来刺激其经济增长,但该国最近也承认,这对国内通胀是一个很不利的影响。瑞士政府对于汇率的直接干预则造成其外汇储备的大幅膨胀。它的风险在于,这种干预行动一旦传导进当地经济,将造成资产价格泡沫。

  对于全球投资者来说,货币战争现象表明外汇汇率将领先于其他风险资产价格的变化,而不是跟随其他资产类别的价格变化而变化。在这样的投资环境中,汇率将成为投资者表达自己对风险资产投资远景的一种直接途径。如果你认为,日本政府将能够成功地实施日元贬值计划,那么你可以通过卖空日元来表达你的意见。日经指数则很可能因为日元走弱而上涨,但股票价格只是响应外汇市场的变化。而日本债券市场将面临来自日本央行额外的买盘,以对冲来自最终可能被证明是太成功了的通货再膨胀政策的威胁。

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