股权投资应该“对赌”什么?

曾令尉 原创 | 2013-04-08 14:07 | 投票
  

  在设置对赌指标的时候,投资基金应该根据自己对所投资企业战略发展规划设置不同阶段的考核指标。当然,所有这些指标最终都会归集到一点,就是净利润的增长,从而实现股东价值的增长。

  上周在上海出差,和一个新成立的股权投资基金的合伙人讨论基金投资的“对赌”条款问题。这是一个从实业转行来做PE的朋友,通过和他的交流,他的很多投资管理的理念倒是一般股权基金管理人没有的。用他自己的话说:“因为自己是做实业出身的,所以往往更多地站在被投资人的角度考虑问题。

  关于“对赌”,这位仁兄认为一味地要求被投资企业在三五年内必须完成约定的利润指标,而且既要求业务增长,又要求高额利润,这往往和企业不同发展阶段的经营策略相悖。

  我是支持股权投资需要设置“对赌”条款的,但对目前PE行业普遍使用的、单纯以“净利润”来作为对赌指标的做法我也不以为尽然。

  我之所以赞成“对赌”,因为大凡基金投资都是溢价进入的。在前几年创业板火爆的时候,甚至是以畸高的价格进入的。虽然对于很多以二级市场的炒股心态做PE的,在后来的股市行情变化中受到挫折颇有点咎由自取,但还是有不少理性的投资人是实实在在看准企业的发展前景而进行投资的。在这样的投资行为中,基金给被投资企业不同程度的溢价则正是基于对被投企业未来3-5年的成长性的一个判断。这样的判断除了基金本身对行业和产品的市场以及对企业内部的资源和能力的匹配研究外,很重要的一条就是对被投资企业核心管理团队的信心,而许多被投企业的核心管理层往往也是企业的核心股东。

  换言之,基金给出的溢价相当大一部分是对这些核心管理团队未来完成预期经营成果的一个奖励,只是这个奖励提前用股份的形式兑现了。因此,如果业绩没有完成,则意味着奖励不能兑现或不能完全兑现,自然也应该回拨股份或者履行回购的承诺。说白了,这和企业给的管理层激励亦是异曲同工。差别只在于奖励的表现形式是现金、股权还是职位而已。

  至于说“对赌”的具体指标,可能很多基金因为需要被投资项目在3年内实现IPO的要求,往往过分地偏向于“净利润”指标。我认为每一个企业在不同发展阶段,其战略重点有很大差异。对于基金为众多投资项目设置不同的考核或“对赌”指标,好比一个大企业集团中有很多不同的业务单元,而不同的业务单元必然要根据自身战略发展规划,对每一层级考核对象设置不同的关键绩效指标。对于业务和市场已经相对成熟稳定的,侧重于业绩指标的考核,如:净利润;对于尚在积极开拓市场的,侧重于成长指标的考核,如:销售额增长、网点建设、新市场进入;对于内部管理相对薄弱,或者公司从小公司向大公司迈进的过程中需要规范以前草莽创江山的规矩的,则侧重于管理指标,如:应收账款管理、存货管理、团队建设。如此等等,不一而足。

  因此,在设置对赌指标的时候,投资基金应该根据自己对所投资企业战略发展规划设置不同阶段的考核指标。当然,所有这些指标最终都会归集到一点,就是净利润的增长,从而实现股东价值的增长。而且,基金的投资周期基本上也都有留给企业3-5年的运营成长的时间,或者根据基金的存续时间及实际投资时的剩余时间来衡量被投项目是否合适本基金这个阶段投入,从而根据这个需要去设置进行“对赌”或考核的“关键绩效指标”。

  当然,要完成这样的“对赌”设计,一方面需要基金经理对被投企业的行业背景、发展战略和内部资源和能力的匹配有很深的了解。在这一点上,恐怕很多基金经理没有心思沉下去做,被投企业也很难在没有确定投资之前敞开胸怀地和投资人沟通。另一方面,也需要基金经理有高屋建瓴的战略分析能力和战略管理能力,并能很好地和企业沟通并达成共识。这方面人才最好的是来自咨询行业内那几家着名战略咨询机构的、实际执行过不少于三单战略咨询业务的高级经理。但除少数基金有倾向地使用这样的人才,大部分机构都不重视。但如果没有这样的人才,那基金经理设计的考核指标就只能隔靴搔痒,最后只能使用大家都能看懂而且可操作性最强的“净利润”指标了。当然,要用好这样的人才,也需要基金合伙人本身基本相应的把控能力,否则把投资做成咨询也容易走偏,抓不住基金投资的本质。

  另外,在基金投资行业内还有一个比较普遍的“对赌”就是“赌上市”,即:若在基金投入后多长时间内没有上市,则被投资企业或其股东回购。这也是一条饱受诟病的条款。

  对于这一条,我认为不必死扣,毕竟“上市”、尤其是IPO能否成功与股票市场本身和中国证监会的行政审批有很大的关系。比如,现在多达800家IPO企业堵在证监会,再好的企业,现在投资进入,要想在3年内IPO恐怕也是一厢情愿。而把这样的不确定性的责任归咎于被投资企业显然不恰当。

  当然,由于基金都有存续期限的要求,基金管理人也确有其实际的难处,则不妨在投资协议中约定按第三方估值转让股份或原股东如何参考第三方估值回购股份。只是这个约定也是一项技术活,最终条款的达成取决于双方的诉求和谈判能力。这就不是一篇短文所能尽说的了。

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