全球去杠杆已经开始

陶冬 原创 | 2013-07-19 17:20 | 投票
  

  今后两年,全球经济与市场的关键词是”去杠杆”。金融危机后超宽松的货币环境已见拐点,尽管货币正常化的速度会较缓慢,间中甚至可能出现反复,但是笔者看来货币政策扩张的钟摆已经开始回摆。这种变化对各国经济复苏、市场趋势、资金走向、风险分布的前景,均会带来深远的影响。毫不夸张地说,这是货币政策上的一个大拐点。

  全球经济复苏,其实进展并不顺利,而且分布不均匀,但是世界第一经济体美国与第二经济体中国,因不同的原因先后踏上了去杠杆的路途。

  美国的经济复苏势头最明显,增长的不确定较小。美国的公共部门在削减开支,节流减员,令GDP增长的势头并不突出。不过撇除公共部门的收缩,民间的经济活力在明显提速。消费信心创下新高,企业投资出现加速,银行的借贷意愿略见改善,房地产复苏已成燎原之势。非农就业情况也在改观。当然,时至今日仍有200万份工作机会消失了,就业复苏尚有漫长道路要走,不过笔者看来只要房地产升温不逆转,就业增加、工资上涨只是时间的问题。伯南克离任在即,此人素来在意名誉,在他任内启动退市,对历史也算有一个交代。

  联储退市的第一步,是减少债券购买规模,此举属于减少放水而非收水,下一步政策举措仍取决于经济数据和市场反应。不过以联储会议纪要和国内政治压力看,只要市场不出现重大危机,美国货币当局收缩资产负债表,实质性地抽出流动性,估计一年内便会出现。联储政策利率上调恐怕还要一段时间,不过商业利率(国债利率、按揭利率)已然上扬,美国的货币环境正常化已经开始。

  相对于美国经济,中国经济乏善可陈,民间投资与消费疲软不振。不过新一届领导人上任之后,结构调整与风险控制成为政府工作的重点,对于短期增长上的得失看得不是很重。中国人民银行为宣示风险,惩戒过度借贷,在资金市场流动性短缺之时,拒绝注入紧急流动性,个别银行在拆借市场一度无法结算,SHIBOR隔夜拆息飙升至15%(正常时约为2.5%)。随着央行重新入市和季节性因素的消失,SHIBOR已在恢复正常,但是银行间的流动性天堂不再,金融机构无论是借贷还是投资高收益产品,已不复当年之勇。

  人民银行导演过一出”SHIBOR风云”之后,笔者认为中国的流动性环境已现拐点。银行决策趋向谨慎,借贷、投资均在下调杠杆,而此导致货币乘数效应的下降,流向地方政府、开发商的资金数量应声减少。这个对实体经济的影响,尚有待观察。

  欧债危机今年有明显的缓和,但是多数国家在财政改革上进展迟缓,至于经济复苏则是漫长的过程。欧洲央行的量化宽松,既受自身授权的局限,又受德国的掣肘,如无危机重燃,即使暂不退出,也无进一步QE的空间了。日本银行是世界四大央行中,唯一既有QE需要又有QE承诺的,应该是今后一段时间世界新增流动性的源头,但是安倍经济学存有内在的矛盾──既要制造通胀预期(迫使投资、消费),又要国债利率不升(维持JGB市场不崩盘),鱼与熊掌兼得,难度极大。相信日本货币当局不久会陷入两难处境。

  四大央行有其货币政策的自主权,新兴市场国家则被迫去杠杆。随着联储退出QE预期的蔓延,之前流入新兴市场的游资开始集体退潮,当地债市、股市失血严重,中断了不少新兴央行的政策扩张周期,以巴西、印度、印度尼西亚为首的新兴国家更进入加息周期,来抗衡资金外流,对当地经济不啻雪上加霜。新兴市场受游资涌入之惠,过去几年增长良好,内需鹊起,贸易逆差大增。一旦资本项目逆转,国际收支平衡必成问题,由此触发被动式去杠杆,甚至可能诱发金融危机。

  不仅央行去杠杆,市场也要去杠杆。过去五年”央行包底”的超宽松环境已经成为过去,一面倒式的市场投机已经成为过去,政策风险、价格波动双向波动成为新常态。风险资本在摸索价格新均衡点的过程中波动自然大,资金去杠杆,成交量下滑难以避免。同时巴塞尔Ⅲ协议生效日近,整个金融业均面临增加资本金、降低风险权重的要求,银行借贷难复当年勇。

  金融去杠杆,带来四大风险:一、市场风险,政策不确定性增加,势必加大资本价格的波幅,这在伯南克宣告﹁退出在即﹂后的第一个月的市场表现上反映得很明显。二、信用风险,央行减少债市干预,令资金成本上扬,随时会有高杠杆的企业、金融机构出事,并可能触发连锁反应。三、增长风险,无论美国还是世界其他国家,复苏基盘并不稳固,银行的金融中介功能尚未恢复,QE退出无疑对全球经济增长乃是一大挑战。四、黑天鹅事件,当决策者认为各种风险已尽在计算之中时,意外往往出现,并导致风险的连锁传导。这种风险难以预先估料,但其杀伤力却很大,雷曼事件便是一例。

  当世界进入去杠杆周期时,中国经济的处境最尴尬。因为别国作经济调整时,中国在增杠杆(主要表现在地方财政和房地产两个部门的债务扩张上)。时至今日,增长在回落、金融风险在上升,通货膨胀有反弹,资金开始外流,联储却开始收水。由于人民币汇率政策,中国的货币政策深受联储政策的影响,伯南克放水时,周小川难收水;伯南克收水时,周小川的货币宽松空间亦大大缩减。不巧的是,屋漏偏逢阴雨天,地方债务进入还债高峰期,企业盈利急跌,应收帐高涨。

  其实中国人民银行本身也在逐步去杠杆,控制风险。六月份令世界瞩目的SHIBOR风云,从利率角度看似乎已告一段落,但是从政策意向上看,金融领域去杠杆过程才刚刚开始。经SHIBOR一役,银行在借贷、投资上变得更谨慎,资金的乘数效应下降,整个经济的去杠杆过程已经悄然展开。也许这是一个漫长的过程,但是中国连续十年的信贷扩张周期已经呈现拐点,这对经济增长、企业现金流、借贷成本、风险分布均会产生深远的影响。

  如今的中国经济,民间投资消失,个人消费势头放缓,增长靠地方投资和影子银行支撑着。这种增长模式短期对GDP有帮助,却隐藏着重大的金融隐患。一旦货币环境由扩张转为收缩,地方债务和影子银行出事的机会大增,而且近年在”金融创新”名义下,各类衍生产品大行其道,将风险捆绑到一起,一家出事,火烧连营似乎不是天方夜谭,杞人之忧。

  去杠杆的大环境下,中国经济的风险骤升。

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