何必饮鸩止渴

谢国忠 原创 | 2013-08-15 18:17 | 投票
  

  天有不测之风云,笔者执笔之际,香港八号风球横行,股市也需停止交易。人心一样难测,人是人,并不是方程式。因此人的行为,或是人类作出的投资行为,是无法以程序来准确计算的。

  很多朋友在一星期前,还是看淡“内银”,谁料到内银股价近日却在大幅飙升,刺激H股市值同步飙升1,300亿港元,港股也累积了大量升幅,恒生中国H股金融类指数表现更为年半以来最佳。

  一些本来看淡市场的投资者也突然加入唱好,主要是由于低估值和对冲交易的原因。不过,笔者认为内银的中期业绩难有突破,强势能否持续实在是一个疑问?不过,说真的,股票的价值并非以理论作为依归,投资心理更是无从预测。

  在市场中的确有不少经济和估值理论,也有不少五花八门的10天、20天、50天、100天等股价平均线可供投资者参考。但是理论归理论,任何历史数据只是提供一个参考。过往发生的事情,并不代表未来也会朝着这方向走。

  投资者和市场的行为是无法以单纯的方程式或理论来预测的,因为投资者是活生生的人。人的喜怒哀乐并非由方程式来规范,人虽是地球上的万物之灵,但也是动物的一种。

  笔者并非尝试在本文分析动物学,不过,根据生物学家的观察和研究,所有的动物都有一个天生特征,就是当它对前途不清晰、不明朗的时候仍然会盲目地不断往前冲,这就是英文所谓的Animal Spirits。如果用中文去翻译这词组,有一些学者较为喜欢用“动物精神”这文雅的字眼来形容。但是笔者认为用“兽性”两字来描述Animal Spirits可能更为贴切,“精神”是培养出来的,“兽性”是与生俱来的。

  就是这种“兽性”影响和干扰了所有金融市场估值理论的有效性,包括了股票市场的表现。的确,过去市场中大部分的经济理论或估值模式都是建基于一种理性模式,投资者理性地追求自我的经济利益,但是这些理论或模式忽略了投资者是会受到一些非经济动机的影响,也就是笔者在本文提到的人类的“兽性”。

  笔者在编写文章时,也尝试将这元素考虑在内,在内容上作出平衡。有一些时候,投资者的行为是会非理性的,他们会犯错误、贪心、短视、甚至做坏事。也有一些时候,他们的行动只是为行动而行动(例如买卖行为),是完全没有根据或原因的。

  更重要的是,投资者在一些大是大非的个人原则问题上或许会奉行一些与经济无关的价值观,笔者举个例子,公平、荣誉或者正义是与经济无关的。另外,投资者也会有个人情绪,面对诱惑、嫉妒、愤恨、幻想。

  在众多因素的影响下,如果我们要评估一条铁路、一个铜矿、一家纺织厂、一种专利产品的商誉、某条航线或者某一个城市的某一座建筑在未来20年内所带来的收益,我们将面对很多不稳定、不可预测的因素,竞争对手可以出于妒忌,多建一条铁路来抢你生意,世界上还有恐怖主义或一些不切实际的幻想。我们目前对未来掌握可说是极为浅薄,有些时候甚至是零。

  在这样一个充满不确定性的世界里,很多投资者只能凭着动物本性作出估算,这也解释了一些传统经济学理性分析没法解释的突发或怪异行为。

  笔者过往也有说过金融市场是活的,并不是按历史数据、图表或平均线运作的,任何单一指标均无法准确预则市场的未来走势,更重要的是现在全球政府均努力学习,避免犯历史的错误;因此,过往的数据在某程度上更成为各国的反面教材。

  回到市场,若我们参考历史数据,由于内地金融板块市值巨大,对市场的影响力甚巨。以往恒生H股金融指数也不会在短时间内异动,以这次两日累积升幅超过7%为依归,撇开2011年12月1日的情况,读者可以参考2009年3月至5月、以及2011年9月底至10月底的市场案例,出现相关板块大幅飙升的情况,看似当时的市场真的见底了。不过,这两段时期分别为“金融海啸后”和“欧债危机后”,存在特殊的情况。美国始终会退市,情况大不一样,目前是否市场的底部?只有时间才能验证。

  “城市群”概念于事无补

  大多数二三线城市的地产市场已经面临市场灾难。这些城市尽管没有显着的人口增长,但仍建起了数量庞大的地产项目。即使它们的均价相对较低,每平方米约等于三个月的工资,但是它们仍然无法被售出。房产只有在居住者能够赚到足够的工资来偿还按揭贷款的情况下,才物有所值。大多数二三线城市并不具备有足够竞争力的产业,来支持与当地房地产市场规模相匹配的劳动力规模。

  近来,“城市群”概念备受青睐。这个概念倡导将售房出现困难的城市与仍有较热市场的一线城市(平均每平方米的价格相当于五到六个月的工资)连在一起。纵然一线城市可以支持这些城市,这一概念也于事无补。它实质上要求建设连接城市群的高速铁路。但日本的经验表明,人们有更多机会了解一线城市后,他们将对迁移到一线城市更为积极,这最终会导致二三线城市人口下降。

  小城市的繁荣度下降和一线城市的持续房地产热潮在一定程度上带动了近期土地市场的复苏。2008年之后,大多数开发商在土地价格较低的二三线城市中投入巨资。他们中的许多将会破产。幸存者将集中涌向一线城市。

  虽然一线城市的人口不断增长,但房价仍需要回落到与收入相挂钩的水平,才能带动销售。在二三线城市的比拼中幸存下来的开发商,很可能会将他们的剩余资金挥霍到过于昂贵的一线城市土地市场上。

  减税可以稳定经济

  在现代经济史中,没有房市泡沫能在低迷的经济体中长期存在。中国当前的经济下行还将持续几年,只有在进行了深入的结构性改革后才会终止。我认为调整可能需要五年才能完成。中国的虚高的房市在未来几个月内将会大幅下跌。信托业暴露出的问题将会成为其催化剂。如果没有信托行业作为初级债权人提供资金,银行将无法为很多的房地产项目提供融资。

  削减相当于GDP2%的税收将可以达到稳定经济的目的。由于经济体存在广泛的产能过剩,减税促使的支出增加将会产生巨大的乘数效应,可能会在2倍以上。假设所削减税收的70%被用作各类支出,那么由此产生的总刺激规模将会达到1.5万亿元,足够扭转当前经济下行的趋势。

  将消费力向家庭部门转移将有助于提高效率。在过去的十年里,消费力主要存在于政府和国有企业。这就是为什么企业更热衷于投资“关系”,而不是产品质量或新技术的原因。其结果是,尽管十年间名义GDP增长了300%,却没有出现几家有竞争力的企业。如果消费力能主要集中于家庭部门,好的企业自然就会在竞争中涌现。大多数地方政府现在都面临财务难题。它们肯定会反对减税。发行财务债券可能是弥补减税带来财政缺口的惟一途径。如果房地产泡沫在调整期破裂,就将需要增加财政赤字为经济提供缓冲。一段时间之后,解决方法应变成削减地方政府支出。过去五年间,公共部门的支出超过了之前30年支出的总和,但是并没有多大的成效。相反地,这些支出给经济带来了很多包括房地产泡沫和产能过剩等在内的严重问题。

  结构性改革可提振信心

  在泡沫经济中,经济发展的势头是市场信心的关键。只要发展趋势向上,更多的人就会加入进来维持经济。这种思维模式在中国十分广泛。但是当泡沫使命终结,即将破裂时,这种思维模式也就失去了作用。中国已经走到了这个转折点。浪费资金人为制造价格上行的趋势将是极不明智的。中国仍然有很大的增长潜力。工资和家庭消费都还处于较低水平。这两者的增加可以带来良性循环。浪费性支出和投资则抑制了增长潜力。2008年以来大多数城市的快速扩张都是浪费性的。一旦这些浪费性支出被削减,消费力转向家庭部门,良性循环的基础就将形成。

  实现良性循环的阻碍之一就是官僚体制对经济的过度管控。几乎所有的经济活动事先都需要经过相关部门的批准,寻租于是就成了不可避免的结果。而在以法治为基础的经济下,经济活动能否开展主要取决于是否符合法律规定。如果相关管理部门认为不合法,则可以进行起诉。中国应当向这种体制转变。政府机构应致力于严明法治,而不是发放审批。

  深化结构改革的途径之一就是进一步对外开放,接受全球竞争。加入世贸组织后,国内法规根据世贸组织规则进行了大幅调整,这给中国经济带来了质的飞跃。现在,这一切可以再次重演。中美双边投资协定不光能为外国资本打开市场,也可为国内民营企业提供空间。中欧自贸协定可以消除消费市场上的大多数价格扭曲,有助于实现经济的再平衡。

  1992年后,日本没有进行改革,之后其经济经历了长达20年的滞胀。1998年金融危机后,韩国迅速推行改革,并成为了经合组织成员国。中国应当选择哪条路不言自明。

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