“盘活存量”的逻辑

刘煜辉 原创 | 2013-08-03 09:19 | 投票
标签: 货币 逻辑 盘活存量 
  

  最近讲用好增量、盘活存量比较多。国务院日前公布了《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》(下称《意见》),首次对金融该如何支持实体经济做出了全面而系统的阐述,意见第一条就强调,要盘活存量资金,用好增量资金,加快资金周转速度,提高资金使用效率。

  用好增量比较好理解。

  盘活存量存在多种解读。

  国务院《意见》第一条,要盘活存量资金,“存量资金”这个概念就是比较模糊的。如果只是指央行表中那3.5万亿国库存款,空间不大(你得思考,每年都有赤字的情况,为什么会有政府存款的积累?是超收的结果),这个主要的作用是平缓经济下行期财政收入的压力。在财政收入增速放缓甚至负增长时,支出规模并不会相应调整。此时要完成所谓的“预算”收入,财税部门将不得不以支定收,就只能提高实际税负或预征税款,也就是所谓的“过头税”。盘活国库存款在一定程度上能减小对企业部门的伤害。

  有些研究者将存量资金指向银行的存款,好像银行的存款中“藏着”什么闲置资金(机关团体存款等等),没有使用,存在所谓“货币空转”。这是个常识性的概念错误。

  中国的M1和M2存量规模确实大,但二者都是银行体系的负债,银行作为债务人如何能盘活其负债呢,银行的流动性与储户的存款是两个不同的概念。存款量大,是银行对外负债多,是信用扩张的结果,往往与之对应反而是银行的流动性压力大。

  盘活存量只能是指银行的资产端。

  所以首先资产得是活着的,是值钱的。

  但这一点很不乐观,中国经济中存在大量的资源错配至不具备经济合理性的项目,大量错配至低效率的部门(产能过剩),以至于许多企业已无法产生足够覆盖利息的资产回报率,这些僵尸型企业和资产不仅难以灭亡,还在无谓地消耗着新增信用资源(借新偿旧)。

  资本市场某种程度上讲还是比较有效率(尽管有时可能夸张了一点),乐视网的市值已经赶上中国远洋,光线传媒的市值相当于两个马钢。资本市场至少认为过去那种低效模式形成的资产是不值钱的。

  资产证券化的确能将存量转至银行表外,达成减少货币存量,保持信用不额外增加(或减少)的效果。但关键还是要看存量资产的估值。若资产已死,怎么盘也盘不活。

  真正有活性的好资产,银行往往又不愿意转移至表外,牺牲掉自己的盈利性。近年兴起的银行的影子业务多是监管套利腾挪信贷规模,在信贷配额制外加杠杆,资产和风险基本没有出表(出表的背后都刚性兑付的隐性担保,实质上还是个额外增加了通道成本的间接融资模式)。

  当下真正有意义盘活存量的工作,其实是积极推动存量债务的清理和重组。但前提是要允许过剩产能破产和退出;允许不具备经济合理性的在建项目下马停建;允许僵尸信用终止,即信用市场违约和银行坏债的显性化。现在的状态是大量的增量资源被消耗在这三个方向。

  当然这可能要准备经济提前着陆(经济短期可能下行的幅度很大甚至衰退)。

  风险肯定是存在的,但还是要变被动为主动,对待存量债务一定要采取一整套综合治理的方案,甚至不排除必要的金融救助措施,进行资产置换,类似于朱总理当年AMC的撇坏账模式,如发长期低利率特别债券对现有银行债权进行购买,积极推进债务重组,大量坏账留在银行体系内是非常危险的状态,它们大量无谓地消耗新增的信用资源(新增信用将在越来越高的比例上服务于存量债务体系的循环。以2012年末非金融部门的存量债务规模(114.8万亿人民币),假设以年率5.5%-6%计息,1年利息支出6.3-6.9万亿。这一年中还会有本金的偿付,假设中国的本金偿付非常宽松,所有到期债务都能展期,光利息支出占社会净融资的比例就会超过1/3),这样银行会变成“僵尸银行”,资本和流动性吃紧,未来外部风险冲击时,银行根本没有反周期操作的能力,会放大经济“硬着陆”的风险。具体执行的技术细节可以再进一步探讨,比方说这一次中央可能要跟地方和银行谈一个价格,不能全额埋单,要倒逼硬化约束机制的建立。

  当下中国货币无论是增速还是存量都已经足够高了,未来上升(显著超过名义GDP的增长)的空间和时间都相当有限了。但经济增长还需要信用的支持。

  如何能实现“货币不增或少增,而信用增”,这就得靠融资方式的变化,即直接融资。直接融资方式下,货币结构会发生变化(储蓄存款转化为企业存款),但通过债券等市场化信用工具,提高资产的周转率来实现了信用增加。但中国的关键是目前经济体在现行条件下还有多少承债(加杠杆)的空间。

  在成熟国家,直融之所以能向纵深拓展承债的空间,有赖于经济的法治基础,硬化的预算约束,从而通过直融提高了要素的配置效率。而目前中国经济的基础是无所不在的政府信用,普遍存在的软预算约束制约了经济体进一步加杠杆的空间,增加了债务扩张的系统性风险。

  对中国未来而言,只有两种选择,一是通过改革来构建市场经济的法治和制度基础,培育直融的文化,以拓展经济承债的空间;二是若现行体制没有本质变化的话,就只能通过存量债务的减记和重组,清理僵尸信用以为新增信用腾空间,15年前朱总理政府曾经就是这么做的。

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