货币超发非人民币贬值主要原因(2)

连平 原创 | 2017-03-29 14:23 | 投票
  

  从国际经验来看,一个国家或经济体发展到一定阶段后,大都会逐步地从资本净输入国变成净输出国。中国经历持续大规模资本流入后,经济得到快速发展,产业发展能力增强,要素成本持续上升,资本遂就有了全球配置的需求。而人民币贬值则进一步刺激了资本流出,正在推进的资本和金融账户开放将为资本流出提供便利。

  随着人口老龄化、经济结构调整升级,以及生产要素成本优势减弱,中国对外资的吸引力逐步下降。中国实际利用外资增速已从2010年的17.4%,降至2015年的6.4%;2016年中国实际利用外资1260亿美元,同比增长4.1%;与此同时,对外非金融类直接投资同比增长44.1%,达1701.1亿美元,直接投资净输出441亿美元。直接投资逆差或将成为未来资本和金融账户逆差的重要来源之一。

  中国制造业对国际资本的吸引力下降。一个国家或经济体在经历了较长时间的高速增长后,都会有一个经济减速或调整的过程,中国也难例外。经过三十余年的高速增长,中国已成为全球第二大经济体,“后发赶超”优势减弱,潜在增长力呈下降趋势,经济增速逐渐下行将是一种常态。经济下行必然导致投资回报率降低,对资本的吸引力将逐步下降。

  曾经是吸引外资主力军的制造业投资增速大幅下滑,由2011年的30%左右,降至2015年的8%,2016年进一步降至4.2%。投资增速下滑导致制造业吸引外资力度减弱、增速放缓。而随着土地、劳动等生产要素成本提高,外资企业逐步向东南亚等更低成本的国家和地区迁徙已是不争事实。而目前中国服务业开放程度依然较低,外资进入仍有较多限制,一定程度上制约了对外资的吸引力。

  2016年,服务业实际使用外资5715.8亿元人民币,同比增长8.3%,增速下降9个百分点。对外资的吸引力降低,将使中国资本和金融账户持续面临逆差压力。

  中美货币政策差异仍将持续,利差可能继续处在低位,人民币贬值和资本外流压力依然存在。2016年1-4季度,美国实际GDP增速分别为0.8%、1.4%、3.5%和1.9%。尽管四季度GDP增速不及预期,但消费支出依然稳定。最近16个月失业率维持在5%左右且多数月份低于5%,核心CPI连续13个月超过2%。尽管美国出口回升步履艰难,但经济增长的主要引擎——家庭消费仍然较为稳健。

  2015年美国财政赤字占GDP比重已经下降至2.5%,接近2008年全球金融危机前的水平,财政赤字有进一步扩张的条件。美国新当选总统特朗普明确支持大规模财政刺激,并表示将大幅扩大基建投资支出。未来美国经济有可能保持相对较快的增长,从而支持美联储加息。美国联邦基金利率自2008年金融危机以来,连续八年维持在低位。持续的量化宽松助长了资产价格泡沫,联邦基金利率有回归正常的需要。

  从历史经验看,美联储一旦开启加息周期,往往会连续加息,以尽快回升到正常水平。近期中国经济运行出现了一些企稳的迹象,但仍面临诸多不确定性,经济企稳回升的可持续性仍待观察,货币政策稳健偏松格局短期内难以根本转向。从“十三五”时期整体运行格局看,中国经济仍将在结构调整中运行在合理区间的低位,货币政策不存在明显收紧的条件。

  中美10年期国债利差已从2014年的1.6左右,收窄至2015年的1.2左右,2016年12月则进一步收窄至0.7左右。鉴于中美货币政策差异,中美利差可能继续保持在低位,因此,人民币贬值和资本外流压力依然存在。

  企业和居民全球资产配置需求、避险需求及套利需求明显增加,也将对资本和金融账户构成压力。随着实力的不断增强,中国企业获取全球市场和技术等资源的需求大幅增长,企业“走出去”步伐加快。在经济增速下降背景下,国内投资回报率趋势性下降,加之生产要素成本提高,企业全球资产配置需求持续大幅增加。近年来中国对外直接投资高速增长便是明证。

  与此同时,中国私人财富快速增长,财富集中度不断提高。据统计,2014年中国总资产超过5亿元的超高净值人群达1.7万人,总计资产规模约31万亿元人民币,占GDP的比重近一半。世界银行2010年的报告显示,中国1%的家庭掌握了41.4%的财富,财富集中度已经超过了美国。

  中国在私有财产保护、营商环境等方面与欧美日等国相比仍有不小差距,部分高净值人群对快速集聚的私人财富本就有所担忧,一直存在并持续增强寻找海外出路的冲动。人民币较强的贬值预期可能进一步加重其避险需求和套利需求,进而带来资本外流和人民币贬值压力。

  经济增速下行导致实业投资回报率趋势性下降,必然催生套利需求。人民币持续贬值则进一步加强了未来的贬值预期,这又会增强市场避险需求。目前中国居民部门资产负债表中海外资产占比不足2%,而日本和韩国的这一比例已分别达到15%和20%。从中长期看,中国居民部门资产仍有进一步外流的持续需求。

  货币多发带来人民币贬值和资本外流压力,但并非主要和直接原因。汇率是两种货币的比率,当局多发货币会带来货币供给增加,导致本币购买力下降。因此,从理论上说,货币多发最终有可能带来本币贬值压力。近年来,中国货币供应量确实快速增长,M2/GDP已从2001年底的140%升至2015年底的203%,明显高于全球平均水平。
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