货币超发非人民币贬值主要原因(3)

连平 原创 | 2017-03-29 14:23 | 投票
  

  但也应考虑到中国经济增长速度较快和间接融资为主的两个重要特征。若比较中美货币当局的资产负债表的扩张可以发现,2007-2015年,中国央行资产负债表扩张了1.4倍,而同期美联储的资产负债表则扩张了4.2倍。货币信贷快速增长可能会在一定程度上增加人民币贬值压力,但由于中国资本和金融账户并未完全开放,货币信贷扩张对汇率的传导作用并没有那么直接和明显。

  近十几年来,中国货币信贷始终处于快速增长期,但由于经济增长较快,境内投资回报率较高,中外利差相对较大,人民币持续面临升值压力。因此,货币因素并非是当下人民币贬值的主要和直接的原因。

  国际收支逆差与人民币贬值相互促进、相互加强。国际收支会影响外汇供求,进而影响汇率和资本流动。国际收支顺差意味外汇供大于求,本币面临升值压力,并将吸引资本流入,资本流入会进一步强化升值预期。中国的国际收支顺差2001年为522亿美元,2010年达到创记录的5247亿美元。2011-2014年中国国际收支波动较大,但年均顺差仍达3000亿美元左右。

  巨额国际收支顺差使人民币面临持续升值压力,在升值预期强烈的同时,中国经历了持续的资本流入。外汇占款由2005年初的4.7万亿元增至2013年底的26.4万亿元,累计增加近22万亿元;外汇储备则由6236亿美元增至3.8万亿美元,累计增加近3.2万亿美元。

  反之,国际收支逆差意味外汇供小于求,导致人民币面临贬值压力,人民币持续贬值导致人民币资产价值缩水,增加国内投资下行的压力;而且贬值会进一步强化贬值预期,增强全球投资者抛售人民币资产的动机,导致资本外流压力加大,从而形成“资本外流—人民币贬值—贬值预期增强—资本外流压力加大—贬值预期再增强”的循环。2015年以来,中国资本流动与人民币汇率走势便是一个鲜明的例证。

  总体来看,本轮资本外流和人民币贬值是中国经济下行和美元走强等内外部因素共同作用的结果。中国经济增速放缓、产业结构调整、要素成本上升和经济主体需求转变是内因,也是决定性因素。美联储加息带动美元走强短期内进一步增大了资本外流和人民币贬值压力,但并非主导因素。

  2004-2006年尽管美联储连续17次升息,将联邦基准利率从1%提升至5.25%。但其间中国的外汇储备与外汇占款均保持持续增长,二者分别增长了6600亿美元和5.5万亿元;而人民币2005年后非但没有贬值反而开始了升值之路。主要原因是中国经济在此期间持续保持10%以上的增长,货币政策逐步收紧导致国内利率水平走高,投资回报率较高,对资本的吸引力较强。如果美联储加息步伐放缓,可能短期内会相应减轻中国资本外流和人民币贬值的压力,但难以根本改变其趋势。

  三、国际收支逆差与人民币贬值相互影响已成重大挑战

  持续的国际收支逆差与人民币贬值预期可能加剧产业空心化。全球金融危机之后,发达国家纷纷推行“再工业化”和“再制造业化”战略,就是对产业空心化进行深刻反思后做出的理性选择。但受经济增速放缓、“资产荒”等因素影响,近两年大量资本从制造业领域涌向了房地产等金融属性较强的行业。当前,中国经济最突出的结构性矛盾之一,就是虚拟经济与实体经济一定程度的脱节,非实体经济聚集了过多的发展资源。

  国际收支逆差导致人民币贬值预期加大,资本外流压力持续加大。加之国内实业投资回报率不断下降,以及美国新任总统特朗普大力推动产业资本回归美国,无疑会推动中国产业空心化发展,拖累制造业转型升级,削弱增长新动力赖以形成的基础。

  国际收支逆差带来人民币贬值预期,加大了民间投资下行压力。2016年,中国基础设施建设投资相对平稳,房地产投资明显回升,但固定资产投资却继续下行,主要原因是制造业投资增速大幅下降。而与此同时,民间投资增速降幅更大,从而成为经济下行压力持续存在的新的重要原因。民间投资增速从2014年底的18.1%急速跌落至2015年底的10.1%,2016年底则进一步降至3.2%。民间投资增速与全社会投资增速“剪刀差”有逐步扩大态势。

  民间投资增速骤降与宏观经济下行、市场风险上升、国际市场需求萎缩、投资回报率降低背景下民营企业对盈利前景和信心不足密切相关。但以上这些理由似乎难以充分解释,为何2016年初以来民间投资突然大幅下滑的现象。事实上,上述状况在2014-2015年也都不同程度的存在。2016年初以来民间投资骤然下降应该还有新增因素的影响。国际收支逆差明显扩大所带来的人民币持续大幅贬值和不断增强的贬值预期应该与此有关。

  2015年“8.11”汇改使得人民币兑美元一次性大幅贬值以及之后的震荡贬值,使民间资本形成了较强的人民币贬值预期,甚至造成了一定程度的恐慌心理。在整体经济下行背景下,企业长期投资回报率趋势性走低且不确定性增大,民营企业本就投资意愿不强,强烈的贬值预期则进一步降低了中长期固定资产投资的预期回报率。为数不少的民营企业宁肯将大量资金以活期存款形式存放,以满足灵活机动的交易型动机,也不愿进行中长期投资。不少民营企业则选择持续加大美元和日元等避险货币的资产配置,增加海外资产配置力度。
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