2017年中国债券市场的信用风险到底有多大?(2)

林采宜 原创 | 2017-03-03 10:37 | 投票
标签: 信用风险 债券市场 
  

  1. 债务率上升和短期偿债能力恶化

  已发生违约的22家企业按资产规模看均属于大型企业,其中非上市企业有19家,占86%;从企业性质来看,民营企业的外部融资渠道较窄,在出现经营不善时,更容易发生违约。统计数据表明,55%的违约主体是民营企业(12家);从行业来看,过剩产能行业是违约高发区,在已经违约的22家企业中,15家属于钢铁、光伏、化工、煤炭、水泥、机械等产能过剩的行业,占比为68%,显著超过了上述行业在当前存量债券中的占比。

  通过对违约企业的财务分析我们发现,这些企业通常资产负债率高,货币资金对短期债务覆盖率低。并且随着时间的推移,违约主体出现明显的债务负担不断加重、短期偿债能力持续恶化的趋势。资产负债率从违约前第四年的65%快速上扬至违约时的90%,短期偿债指标货币资金对短期债务的覆盖从违约前第四年的44%急剧下降至违约时的16%。

  2. 内部现金流枯竭

  企业的偿债来源包括业务发展形成的利润和股权债权再融资。其中主营业务恶化叠加(或者)投资激进造成内部现金流枯竭是企业走向违约的主要因素。而在企业经营出现问题后,外部融资渠道也会相应萎缩,银行融资收紧、债市续发变得困难,使得企业因为现金流断裂导致违约。

  数据显示,22家违约企业中有19家是由于内部现金流恶化导致。而造成内部现金流恶化的因素分为三种:一种是类似超日,下游需求不景气导致主业经营恶化;第二种是类似天威,主业稳定,但投资转型失败导致盈利恶化;第三种是类似湘鄂情,主业恶化,投资激进,导致现金流急剧紧张。还有3家是由于外部融资收紧造成流动性危机,而外部融资收紧大多是由实际控制人变故导致的银行抽贷或触发债券违约条款。

  从违约企业的财务数据看,越靠近违约时点,违约主体呈现出明显的主业经营恶化、投资现金净流出,筹资现金流萎缩的态势,其中主营业务收入增长率从违约前第四年的10.2%剧烈下滑至违约时的负15.8%;投资现金净流出从违约前第四年和第三年都在10亿以上,而筹资现金净流量从违约前第四年的15.5亿急剧下降至违约时的负2.1亿,显示企业已经处于被抽贷或者撤资的境地。数据显示,违约主体通常在违约时点的前三年,连续处于净流出状态,公司发展已经不具备可持续性。

  三. 2017年钢铁煤炭等过剩行业可能出现尾部风险

  1. 2017年行业基本面分化是主旋律

  2015年四季度以来,宏观经济的一个重要特点是涨价。这从GDP不变价增速和现价增速的裂口不断加大可以得到印证。不变价增速维持6.7-6.8%基本平稳的同时,名义GDP增速却从2015年四季度的6.4%上升至2016年四季度的9.6%。其中,主要是第二产业的GDP平减指数大幅上升,从2015年四季度的-5.5%上升至2016年四季度的3.4%。而从价格指数来看,PPI价格指数同比增速在2015年底是-5.9%,2016年9月转正,今年1月已升至6.9%。PPI价格指数的上涨,带动工业企业利润改善,工业企业利润增速从2015年底的-2.3%上升至2016年12月的8.5%。

  工业企业盈利整体改善的同时,上中下游结构出现分化。与以往需求拉动的价格上涨大为不同,本次价格上涨由供给侧改革推动的上中游原材料价格上涨开始,但由于需求端并没有出现明显改善,原材料的涨价并不能完全传导至下游终端产品的价格上涨。因而上中游原材料行业涨价带来了原材料相关企业利润增长的同时,也给中下游工业品和消费品领域的盈利带来很大的压力。

  从需求端来看,第一,居民可支配收入增速不断下行,加上过去2年房价暴涨导致居民财富大量配置到一二线城市的地产,消费需求受到抑制;第二,基建投资是政府托底经济的重要工具,自2016年初开始,基建投资同比增速开始提升,而经济的名义增长也随之上行,但到了2016年年中,经济名义增长率上行的趋势逐步得到确认,实际增长率也有企稳迹象,基建投资的增速就转而向下。这说明政府对基建投资的定位并非刺激经济增长,而是维持经济增长稳定。而过去一段时间民间投资相对疲弱,基建投资与民间投资的一增一减,使得投资的需求端整体较为平稳。

  综合来看,2017年居民消收入增速放缓、财政收支压力增大,消费支出和基建投资增长的空间将相对有限,与此同时,地产投资将因限购等政策调整而回落,外部需求则面临美国贸易保护主义政策的风险。因此,整体而言,2017年中国经济的总需求大幅改善的可能性较小,顶多是延续价涨量平的弱复苏格局。

  在这种情况下,2017年上中游原材料行业的涨价只有部分能传导至下游产品,其余部分需要通过下游的利润缩减来吸收。类似的情形在2016年已经发生,我们分析了各行业2016年的工业利润同比增速相对2014年增速的变动情况,发现出现明显改善的主要是煤炭、钢铁、有色和石油加工等上中游的原材料行业。而中游工业品和下游消费品多数行业利润非但没有出现改善,反而出现恶化。这实际上意味着下游行业在用利润补贴上中游的原材料行业。从行业的角度而言,2017年工业的下游行业可能会面临利润被进一步压缩。
 [1] [2] [3] 
正在读取...
个人简介
每日关注
更多
赞助商广告