2017年中国债券市场的信用风险到底有多大?(3)

林采宜 原创 | 2017-03-03 10:37 | 投票
标签: 信用风险 债券市场 
  

  至于上中游经历了盈利改善的煤炭、钢铁等行业,其行业内部也出现了一些分化。我们以总资产回报率(ROA)将其分为三组:最好1/4、最差1/4和中间1/2,并以最好1/4和最差1/4作为分析对象。可以发现,煤炭、钢铁行业这两个类别在2014年及之前的营业收入增速并没有明显的差别,而2015和2016年两个类别的营收增速明显分化,最差1/4企业的营收增速明显低于最好的1/4。毛利率也出现了类似的情况,最好1/4的企业毛利率尽管某些年份有所下降,但还维持在较高水平,而最差1/4的企业2016年年中时毛利率则滑入负区间。这都说明受去产能政策冲击更大的是盈利能力较差的企业,其营收增速和毛利率都出现了明显恶化。

  2017年,推进供给侧改革的行业仍可能出现类似的情况,自身盈利能力较强的龙头企业风险较小,且有望分享到供给侧改革带来的价格上升的更多好处。盈利较差的企业则相反,可能会面临营收大幅减少甚至毛利为负的局面,其风险也相应大幅上升。因此,对于这些上中游行业,虽然行业整体盈利在改善,但仍需关注尾部风险,信用风险可能会在这些行业最差的企业中爆发。

  2. 外部融资环境相对收紧

  在增长数据出现改善的背景之下,货币政策的基调也发生了转变。2016年货币政策的基调为“稳健的货币政策要灵活适度”,2017年货币政策的定调则是“保持稳健中性”。其中一个非常重要的变化是去掉了2015年会议中强调的“降低融资成本”。这意味着2017年货币政策的调性相对于2016年将偏紧,“中性”尺度下的紧。

  预计2017年的货币政策并不会出现持续的快速加息过程,而中性偏紧的货币思路也从年初以来MLF、SLF和OMO利率的上调得到了印证。当前这种利率的调控主要是针对利率债市场的杠杆套利活动,但对信用债市场也会产生一定的溢出效应。

  首先是信用债的利率中枢将随着利率债市场的调整而上移,新发行债券可能需要付出更高的利率,这会提高企业的融资成本,对部分资质较差的企业而言则是雪上加霜。其次,在利率债市场出现大幅波动时,信用债市场也会相应跟随调整。债券二级市场的波动会传导到债券一级市场的认购,对新发债的数量和利率都会造成一定压力,从而影响企业的再融资。

  其次,政府对风险的容忍度在2017年可能有所上升。2016年中央经济工作会议中提到了“要把防控金融风险放到更加重要的位置,下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力,确保不发生系统性金融风险”。这里有两点值得重点关注:其一是强调处置一批风险点+防控资产泡沫;其二是去掉了2015年度提到的“坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线”中的区域性风险。这意味着2017年个别行业、个别区域的信用风险可能会出现,而政府的思路由堵转为疏,很可能会主动着手处置一些风险点,爆破债务地雷。

  在货币政策趋向偏紧和政府对风险容忍度上升的背景之下,2016年在融资方面已经开始受到限制的房地产和钢铁、煤炭等过剩产能行业,在2017年的融资很可能会面临更多困难,尤其是未上市的非国有发行主体。目前,房地产发债、表内信贷和表外资金都面临一定限制。而面向钢铁、煤炭等过剩行业的信贷和发债也已收紧。这意味着这类企业在债券、贷款等到期后,将陷入债务无法继续滚动的困境。其中部分企业不排除出现信用风险的可能。

  3. 2017年到期债需关注钢铁煤炭行业的尾部风险

  从总偿还量角度看,2017年3-9月将进入偿债高峰期,月度偿还量基本保持在4000亿以上,与之类似的是同期债券到期只数保持在400只左右。

  分行业看,2017年总偿还量排名前三的分别是公用事业、交通运输、建筑装饰,规模都在5000亿以上,采掘和综合紧随其后,规模也高达4000亿左右;从各行业单个主体平均偿债量角度看,排名前三的行业是国防军工、通信、钢铁,单个主体平均偿债量在50亿以上,偿债压力较大。

  从短期偿债能力看,钢铁、电气设备、机械设备、采掘、化工几大行业都属于明显偏低的水平,甚至不超过0.4,偿债能力明显偏弱。

  从短期偿债能力较差的四个行业来看,钢铁和煤炭行业发行人的短期偿债能力呈明显分化态势,龙头企业盈利改善,弱势企业面临淘汰,这两个行业的尾部风险值得重点关注。

  钢铁行业短期偿债能力整体恶化趋势明显,2011年到2016年半年度,钢铁行业短期偿债能力恶化的债务发行人占比从38.5%上升至65.2%。并且不同发行人出现了明显的分化,在2016年价格上涨以来,排名前1/4企业的短期偿债能力小幅提高,而排名末尾1/4企业的偿债能力恶化明显,从2015年底的0.07进一步下滑至2016年中期的0.06。

  同一时期,煤炭行业短期偿债能力分化情形与钢铁行业类似。在2016年的涨价行情中,排名前1/4企业的短期偿债能力有所上升,货币资金与短期债务的比值从2015年底的0.48上升至2016年中期的0.54,而排名末尾1/4企业始终维持在0.35。

  机械设备行业短期偿债能力也不容乐观,行业平均的短期偿债能力在2016年中期出现下降,但发行人之间的差距在缩小,财务恶化的债券发行人占从60.9%下降至52.2%。从2015年底至2016年中,最好的1/4企业货币资金与短期债务的比值从0.69下降至0.47,最差的1/4企业从0.26小幅上升至0.28。

  而电气设备行业短期偿债能力平均呈恶化态势,最好及最差企业之间没有明显差别。
       四.2017年信用债市场“危中有机”

  2017年信用债违约风险很可能会大于2016年,并且在货币政策略有收紧的背景之下,利率中枢上行,信用溢价也会相应上升。与此同时,部分可能暴露尾部风险行业的龙头企业信用债收益率也会相应上升,从而出现比较可观的收益率。但是由于这些龙头企业自身违约风险很小,对倾向于长期持有的投资者而言,则是较好的投资机会。    
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