大小非在熊市底部出逃的三种情形

董登新 原创 | 2008-12-04 08:53 | 收藏 | 投票

 

大小非在熊市底部出逃的三种情形

——只有一种可能是“让利于民”!

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新(教授)

  在国外新股上市时,内部人持股都是有锁定期的,凡在锁定期内的股票(俗称锁定股),在锁定期满之前是不可以上市流通的,但这一锁定期由公司章程决定,而且锁定股持股人必须签订《锁定协议》。如果你打算投资一家即将IPO的公司,那么,你就应该确定该公司是否有锁定股以及何时解禁。这是十分重要的信息,因为一家公司的股价在锁定期满时,锁定的股票将会抛售,该股价预期是会下跌的。

  在美国,联邦证券法不规定锁定协议的实际期限,但他们需要公司在注册登记包括招股说明书中披露相关的锁定内容。同样,一些州在其“蓝天法”规定下需要锁定安排。在美国,锁定股大体有三种类型,而且各类锁定期的设定方式有较大差异:

  (1)在IPO过程中内部人持股。这是最普通的一类锁定股,其锁定期大多为180天(即6个月),但也有少数上市公司锁定股的锁定期短至120天(即4个月),当然,也有个别上市公司锁定股的锁定期长达365天(一年)。

  (2)在股权激励机制下,公司高管或普通雇员持有的现股或期股。这一类股票解禁或行权,一般要以上市公司的业绩提升为前提,但在具体锁定条件上,主要有三种设定方式:一是以上市公司的每股收益达到多高为目标,比方某公司设定每股收益一旦达到5美元就可以解禁;二是以上市公司净利润三至五的年均增长率达到多高水平为目标,比方某公司设定5年年均净利润增长率达到30%以上方可解禁;三是以上市公司的股价或市值达到多高的水平为目标。比方某公司股价达到100美元以上方可解禁,或是股票总市值达到1000亿美元方可解禁。

  (3)在企业补充养老计划下,公司雇员持有的股权(如ESOP)。这一类股权一般只能在持股人达到国家法定退休年龄后,才能解禁。因为这类股权的性质是等同普通补充养老金福利的,不可以提前兑现。

  此外,在美国,上市公司内部人是指上市公司的董事、高管以及持股超过10%的大股东。美国证券交易法规定,上市公司内部人买入本公司股票后在6个月内不得卖出;同样,上市公司内部人减持本公司股票后在6个月内不得再买入。

  目前,我国A股市场的“锁定股”主要有两类:一类是老股票中的“大小非”锁定股,股改后,只要锁定期满即可减持。另一类是股改后新发行股票中的内部人“锁定股”。

  在我国,“大小非”的锁定期是由“股改方案”事先设定的;而股改后新发行股票中的内部人持股的锁定期则由证交所统一规定。2008年新修订的沪深证交所上市规则明确规定:为适应全流通市场发展的需要,对于在发行人刊登首次公开发行股票招股说明书前12个月内以增资扩股方式认购股份的持有人,要求其承诺不予转让的期限由36个月缩短至12个月。这一做法其实也是为了与国际惯例接轨。

  2008420,为了缓解熊市对大小非减持的恐慌,中国证监会临时发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》。本意见中的存量股份,是指已经完成股权分置改革、在沪深主板上市的公司有限售期规定的股份,以及新老划断后在沪深主板上市的公司于首次公开发行前已发行的股份。其核心内容包括:(1)持有解除限售存量股份的股东预计未来1个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的,应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。(2)上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份。(3)本次解除限售存量股份转让后导致股份出让方不再是上市公司控股股东的,股份出让方和受让方应当遵守上市公司收购的相关规定。(4)持有或控制上市公司5%以上股份的股东及其一致行动人减持股份的,应当按照证券交易所的规则及时、准确地履行信息披露义务。

  在上述“意见”中,证监会并未屈服于熊市和舆论的压力,只不过,在大小非减持方式及比例上稍有调整,但它仍遵从了市场诚信与契约责任原则,这再次体现了监管层尊重市场契约、依法治市的决心。这是一种进步,更是一种希望。

  一般地,禁售股解禁后,减持是一种常态。因为减持,有利于分散股权,可以消除中国股市普遍存在的“一股独大”现象。因为减持,可以让一部分战略投资者、私募或内部人兑现财富,择机退出。因为减持,公司也可以迎来新的持股人,让上市公司成为一种真正的“商品化”公众企业。

  不过,禁售股解禁后,它们大多都会选择在一定的高价位减持,以追求利润最大化。当然,对于蓝筹股或绩优股而言,它们或许更愿意选择长期持有,共享公司成长的成果。这应该是大家最能理解的。

  然而,当中国股市从6000点的牛市顶峰跌破2000点,进入熊市底部后,为什么仍有许多解禁的“大小非”宁愿超低价减持出逃呢?有人可能会问:他们为什么不等到以后高价再卖出昵,在熊市底部超低价卖出,真的是想“让利于(股)民”吗?凭心而论,这类大小非无条件减持,的确是大有苦衷的。大体原因可能有三种情形:

  (1)上市公司常年亏损或微利,几乎看不到任何“生”的希望,大小非认为,迟走不如早走,这类减持往往态度很坚决,尤其是当其股价远高于其每股净资产时,出逃的动机更强烈。

  (2)上市公司净资产已为负数,技术上已经破产,没有什么盼头,包括ST或*ST,大小非不相信这类垃圾公司会“改过自新”。尤其是当这些股票每股净资产为负数时,而其股价却仍在2元之上,本无任何价值的股票却可以卖到2元以上,当然很值得。

  (3)即便是熊市底部,但大小非认为它的公司股价已经被严重高估,不逃不划算。比方,当中国股市进入熊市底部的时候,恒生银行却仍挺立在100港元之上,我们也有贵州茅台熊市不倒,对于大小非而言,在熊市底部若能以100元减持贵州茅台,再换购一个5元左右的优质低价股,岂不更为划算。因为低价股翻一番,也不过10多元,而贵州茅台却很难翻一番!更何况,换购优质低价股,说不好还能弄个实际控制人身份来。您说呢?

  但是,唯有一种情形的大小非减持,笔者认为,可能是“让利于民”的。那就是公司业绩很好且股价超低,但大小非手中现金流极度短缺,急需套现,或是一个上市公司持有另一上市公司大小非,为了提高年终业绩,在这种情况下,它可能不得不持减,这样一种减持,也许主观上不是“让利于民”,但相对于高价出逃而言,这客观上是“让利于民”了。难道您真的不想让大小非将股价打低一些再买入这样的股票吗?

  最后提示:随着中国股市全流通时代的到来,“大小非”必将最终退出历史舞台,我们应尽早习惯上市公司大小股东的减持与增持,不必大惊小怪,一年后,这一切将会变成中国股市的现实常态。

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