“交易所化”—中国基金业产品与交易方式的重要发展方向
胡立峰
备注：本文是立峰在2009年12月2日第八届深圳证券投资基金国际论坛上的发言材料，刊登于12月4日《中国证券报》A09版。
1、交易所是证券行业与基金行业的交汇点
《证券法》、《证券投资基金法》是证券行业和基金行业两大基本法。《证券投资基金法》把我国公募资产组合的产品权交给了基金公司，同时《证券法》把证券交易的通道权交给了证券公司。《证券法》把基金产品定义为证券的一种，证券行业与基金行业在证券交易所获得更大更多的业务交汇，让更多的基金产品和基金客户通过交易所体系进行申购赎回和交易，从而充分调动证券行业的资源支持并推动基金行业的发展逐渐成为证券行业和基金行业越来越大的共识。目前中国基金业有2.3万亿资产和6000万基金投资者，其中只有８％左右在交易所体系。截至2009年9月末，沪深交易所基金总市值1329.34亿元，相当于A股总市值195475.52亿元的0.68％，相当于A股流通市值99328.11亿元的1.34％。今年1－9月沪深交易所基金总交易金额7444.30亿元，相当于A股总交易金额386084.80亿元的1.93％。2009年上半年我国开放式基金申购赎回资金金额（相当于交易所体系基金的交易金额）是2.5万亿元，全年大约是6万亿元。我国以沪深证券交易所、中国登记结算公司和证券公司为主组成的集中统一的中央证券登记结算交易体系是我国金融战线先进生产力的代表，也是全球证券行业在基础性建设方面的楷模，具备了推动基金行业“交易所化”进程的客观条件。
２、总市值与总储蓄并驾齐驱拓宽基金产品生成方式
基金产品的形成有两种方式：一种是从现金到份额，即投资者运用现金或者存款在销售场所认购或者申购基金。一种是从股票到份额，即投资者运用持有的股票认购或者申购基金，也即ETF基金的股票生成份额模式。目前股票全部登记在证券交易所体系之内。截至目前，沪深股市A股总市值23万亿元，其中流通市值14万亿元。在现金方面，有两类投资者，一类是银行的储蓄客户，一类是证券体系的股票投资者，股票投资者持有现金或者卖出股票转化为现金。按照中国人民银行统计，截至2009年9月末，我国储蓄存款是25.96万亿元，其中活期存款9.63万亿元，定期存款16.33万亿元。随着股市回暖，总市值有望和储蓄存款并驾齐驱，不分伯仲。截至2009年6月30日，我国全部的 543只证券投资基金资产净值合计23043.76亿元，份额规模合计23120.36亿份。基金行业的2.3万亿和证券行业、储蓄存款20多万亿相比还是规模小很多，如果能善于利用这两个“20多万亿”，则基金行业存在很大的发展潜力。
３、基金行业的多帐户与证券体系的“一户买卖全部证券”
股民一个账户可以买全部1700只股票，而基民买不同的基金要开不同的账户。目前我国开放式基金的注册登记主要是基金管理公司注册登记。投资者买一家基金公司旗下基金要开一个基金账户。如果持有60家基金公司旗下基金产品的话需要开60个基金账户，且相互之间不能转换。如果全部开放式基金都实现在证券交易所既可以申购赎回也可以买卖交易的话，那一个投资者仅凭借一个股票账户就可以买卖所有基金，也可以买卖所有股票，也可以买卖在交易所挂牌上市的债券。这是一种先进高效低成本的基金销售与交易模式，节约了社会成本，是我国金融行业先进生产力的代表，也符合时代潮流和社会发展趋势。
４、股指期货和融资融券推动交易所体系基金迅速增长
展望2010年，继创业板推出之后，股指期货和融资融券将成为证券市场两大还未攻克的“战役”。股指期货是“T＋０”实时交易，目前现货市场可以与之配套的Ｔ＋０品种只有两个，权证和ETF基金。权证与股指期货的相关性不强，而ETF基金，尤其是沪深300ETF、上证50ETF、上证180ETF、深证100ETF等重要指数的ETF基金将成为对冲交易工具,大量的交易性需求将被有效创造出来，由此推动交易所体系ETF基金的大发展。融资融券业务是券商历经多年筹备的重要业务，融资融券标的物有股票（主要是沪深300指数成份股）、交易所体系基金、国债，其中大量的传统场外开放式基金由于注册登记结算的限制很难成为融资融券的标的物。我们预计，交易所体系基金规模在这两大创新的推动下，中短期之内有可能获得较大规模的增长，长期来看，交易所体系基金的规模有望从目前的1300亿元增长到10000亿元左右，实现一个数量级的增长。
５、银行渠道的高风险产品销售和动员能力在下降
从对中国基金业的资金流量分析来看，从2007年10月股市创下6100多点之后，中国基金业中的股票方向基金的资金一直在净流出， 2008年股票型基金平均净值下跌50.63％，全部基金损失1.5万亿元。3.5万亿的基金资产在半年之内就损失1.5万亿,这是银行体系储蓄客户难以承受的巨大风险。而证券体系具有天然高风险的特征，经过多年的市场洗礼，证券体系的投资者已经认识到股市的风险，而股票型基金主要投资股票，储户去证券体系买高风险的股票型基金，由于环境和氛围使然，容易接受并形成高风险意识，对风险也有充分的认识。从我们所做的《中国证券投资基金资金流量分析》的课题来看，０８年以来，虽然新基金发行不少，但总体银行体系基金的保有份额在下降，新发基金流入的资金赶不上持续赎回的资金。基金行业在主要依靠商业银行金融资源的情况下，也需要开辟证券行业的支持通道，从“一条腿”走路发展到“两条腿”走路，拓宽基金行业的社会基础。
6、基金是有投资价值的，但基金也有交易的价值
中国银河证券基金研究中心提出中国基金业产品与交易的“V+T”战略，即“Value”与“Trading”高度结合的行业发展新思路。基金是有投资价值的，但基金也有交易的价值，在价值的基础上实施交易，在交易中充分实现价值。“Value”是证券投资基金行业存在和发展的基本价值所在，通过组合投资、强制托管和强制信息披露，整体而言，相对于市场统一的业绩比较基准，基金行业创造了价值。“Trading”是指基金份额的可交易性。基金份额是重要的金融资产，基金份额的可交易性，大大提高金融资产流动效率，通过流动效率提高和制度安排，大幅度地降低交易成本。例如：基金份额交易免征印花税，交易所出台了一系列的交易所基金交易手续费优惠措施。从目前来看，交易所基金的交易费用相当于场外费用的十分之一。中国基金业产品与交易的“交易所化”是我们提出的“V＋T”思路主要发展路径。
7、中央证券存管体系与“交易所化”进程
全球金融危机表明，一个主权国家应该建立起一个中央证券存管体系，以便中央政府掌握、控制主要甚至全部的证券交易的数据、流向与头寸变动。在商业机构利益与超然的全社会利益有所冲突的情况下，需要把更多的证券交易纳入中央证券存管交易体系，即交易所体系。这次全球金融危机表明，对大型商业机构和大型投资银行偏离社会基本价值的以自我利益为中心的发展应当进行必要的约束和监督，尽可能地将主要的证券交易从商业机构对手方之间的逃避监管的场外交易纳入中央证券存管体系，以便从整个市场的角度约束监督大型投资银行的之间的交易，这些思路逐步成为不少监管当局的共识。上海、深圳两大证券交易所、中国登记结算公司、证券公司构成的我国证券交易体系是一种统一、高效的覆盖全国的交易系统，也承担着我国证券市场中央证券存管体系的主要职能。从目前来看，我国开放式基金份额发行、申购赎回与交易的主要表现形式是场外交易。从未来发展路径来看，建议更多的基金份额发行、申购赎回与交易纳入交易所体系。
8、交易所体系是基金业创新的主要场所
随着时代的发展，理论的创新与技术的进步，全球基金业在快速发展中出现了新的特点。开放式基金的自由申购赎回规则与封闭式基金可交易性规则与封闭化运作特点在新的市场背景下出现融合的趋势。大量的投资运作创新与交易创新围绕着“开放性、封闭性、可交易性”而展开，出现了吸收封闭与开放两大类型基金各自优点的新型组织形式与交易方式的基金，开放式基金封闭化运作，封闭式基金有限开放，呈现“封中有开、开中有封、互相融合、共同发展”的态势。LOF与ETF的成功运行，拓宽了国内基金业的视野，丰富了国内基金产品。封闭式基金是一种很好的基金产品，尤其是目前中国基金“一开独大”的背景下，从构造基业生态多样化和产品多元化思路出发，我们应鼓励封闭式基金等交易所体系基金的发展。随着市场的发展，股指期货、期权等新兴投资标的物在未来将不断推出，开放式基金的自由申购赎回规则引致的资产组合高流动性和短期化运作特征与一些投资标的物中长期期限有一定冲突，市场需要大量的基于交易所的基金组合产品。
9、传统开放式基金固有缺陷与改进
传统开放式基金的制度安排总体是符合社会发展潮流的，组合投资、资产托管和信息披露是基金业繁荣的三大支柱。随着市场波动加剧，长期投资者受到频繁申购赎回的困扰。频繁申购和赎回导致基金增加了大量交易成本和冲击成本。开放式基金希望持有人长期投资，但长期投资者却为短线交易负担主要的交易成本。在申购赎回交易环节上，开放式基金存在低效、高成本的问题。目前开放式基金申购费是1.5％，赎回费是0.5％，一个申购赎回过程的交易费用是2％。从五年的中长期投资来看，交易成本和冲击成本足以侵蚀利润。而封闭式基金没有这方面的困扰，基金管理人可以“从容不迫、闲庭信步”地进行自主投资，从而大幅度提高投资效率并显著降低交易成本。开放式基金规模不稳定，并不利于基金业吸引长期持续稳定的资金和投资者，也不利于长期稳健理财文化的形成。全球开放式基金都面临一个固有问题：可能面临规模的无限膨胀，规模膨胀达到一定程度可能严重改变基金的投资运作并带来投资效率低下的问题。开放式基金虽然保持主流地位，但在发展过程中也暴露其固有的缺陷，而这些固有缺陷恰恰是封闭式基金、LOF和ETF这些交易所体系基金的优点。
10、法律法规与政策鼓励交易所体系基金发展与创新
《证券投资基金法》第一章总则第五条规定，“基金合同应当约定基金运作方式。基金运作方式可以采用封闭式、开放式或者其他方式。采用封闭式运作方式的基金(以下简称封闭式基金)，是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。采用开放式运作方式的基金(以下简称开放式基金)，是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。采用其他运作方式的基金的基金份额发售、交易、申购、赎回的办法，由国务院另行规定”。基金法对于封闭式基金给出了明确定义，封闭式基金定义有三个要点：一是份额总额固定，二是不得赎回，三是可以上市交易。同样基金法也对开放式基金给出明确定义，开放式基金定义有两个要点：一是份额总额不固定，二是份额可以申购和赎回。基金法也为基金行业的发展预留了创新空间，在封闭式基金和开放式基金之外给出了其他运作方式基金的广阔空间。
11、证券市场基本背景呼呼交易所体系基金
从2009年以及未来几年证券市场发展来看，经历过2006年和2007年的单边市场暴涨行情和2008年单边市场暴跌的行情后，证券市场将进入一个以振荡为主要特征的发展时期。全局性的系统性投资机会存在较大不确定性，而交易性、结构性和策略性的投资思路将成为市场主流，注重安全边际，注重中短线波段操作。与此对应，交易性、结构性和策略性基金产品存在较大发展空间。和股票相比，交易所基金交易免征印花税，比较适合做短线交易和适度波段交易；交易所基金是价格交易，存在折价和溢价现象，如果折价买入，可以享受额外的折价收益。ETF基金和LOF基金还可以套利交易。交易所基金均是证券公司开展融资融券业务良好的抵押品，其抵押率超过股票。
12、交易所指数基金是指数基金的内在革新与扬弃
开放式基金希望持有人长期投资，但收费制度却设计成长期投资者为短线交易负担交易成本。在此背景下，全球基金业对指数基金的内在制度缺陷进行了反思，并推动了ETF的快速发展。ETF申购赎回模式不是货银兑付，而是货货交换，即股票实物和ETF基金份额的交换，因此就不存在买卖股票形成的冲击成本。从这一点来说，ETF是指数基金的内在革新和自我完善，是指数基金的“自我扬弃”，发扬开放式基金的自由申购赎回规则，抛弃开放式基金货银兑付造成的冲击成本和持有人之间不公平待遇的缺陷。由于股票停牌等制度会造成ETF交易不够润滑，因此LOF形式的指数基金也存在一定的发展空间，尤其是ETF和LOF结合的连接型指数基金将成为更先进的指数基金。
13、美国封闭式基金等交易所基金大发展带来的启示
在美国，封闭式基金无论在数量上还是在资产规模上，都一直保持稳步上升的态势。这得益于封闭式基金的固有优势，包括可以像股票一样在市场上连续交易和实施卖空；规模稳定，有利于实施最优的投资策略。美国封闭式基金较开放式基金的另一个突出优势是，基金在投资管理上可以通过融资借贷来进行杠杆化运作，提高基金的潜在收益。而采用这种策略的基金大多引入了结构化分级的产品模式，进而衍生出形式多样、能满足特定投资者风险收益偏好的基金产品。根据美国封闭式基金协会（CEFA）的统计，目前美国超过2/3的封闭式基金使用融资放大进行运作，采用的方式大多是发行优先股。这是结构化分级产品在公募基金中最为成功的应用，也是基金细分市场需求的成功范例。
（作者系中国银河证券基金研究中心总经理、研究所执行总经理）
