新股破发应该成为一种随机现象

董登新 原创 | 2009-12-24 10:42 | 收藏 | 投票 编辑推荐

 

新股破发应该成为一种随机现象

——“新股不败”的神话将在中国股市终结

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新(教授)

  曾几何时,“新股不败”的神话一直在中国股市疯狂上演、猖狂一时。这是一种乱象,更是一种怪胎。其主要根源是制度性的:当二级市场平均市盈率高达60倍以上时,一级市场新股发行市盈率却仍被“窗口指导”强制限定在20倍左右,如此巨大的一、二级市场差价,无论是“打新”或是“炒新”,除了疯狂还是疯狂,大资金、大机构更是无度的、大肆投机。因为就连傻子也都知道,一、二级市场差价巨大,不仅打新无风险,而且炒新也是无风险的。因此,不炒白不炒、不赚白不赚。为此,中国股民甚至认为,打新与炒新就是应该只赚不赔,当然更不能“破发”了!

  正是顺应如此逻辑误导,过去中国股市的新股申购中签率“被”压低至千分之一甚至万分之一;同样,新股上市首日涨幅却“被”推高至500%或600%。中国股市的这一普遍现象却是世界的“另类”、罕见,绝无仅有!

  然而,自2009年6月29日“重新恢复新股发行”以来,新股发行制度的市场化改革正式启动,“窗口指导”的行政性“潜规则”被废除,取而代之的是新股发行定价的市场化。市场化的新股发行市盈率,随二级市场大多数股票的市盈率而“水涨船高”或“水落石出”,这一做法的市场逻辑是:消除一、二市场的巨大差价,还原“打新”与“炒新”的应有风险与收益,让一、二级市场投资者享有均等的风险与收益。

  在新股发行制度改革以来的半年时间里,我们在主板、中小板、创业板共发行新股近百只,新股发行市盈率随二级市场大多数股票市盈率水涨船高,随着一、二级市场差价的显著缩小,不但新股上市首日涨幅再也无法高达惊人的500%,甚至就连100%的首日涨幅也已很难再现!这在很大程度上抑制了大资金与大机构的投机与疯狂,同时也让“打新”与“炒新”的差价收益大打折扣。这是我们迈向一、二级市场风险与收益均衡的第一步。

  不过,十分遗憾的是:至今市场尚未出现新股上市首日“跌破发行价”的案例。但值得安慰的是:毕竟目前已出现了新股在上市若干交易日后“破发”的案例,这是一种市场的进步,值得肯定。我们相信:只要我们坚持新股发行制度的“市场化”改革方向,新股上市首日“破发”一定会成为一种随机现象,新股发行市盈率也会最终“水落石出”。这是一种倒逼机制,它也是中国新股发行制度市场化改革的逻辑进程。

  以美国2007年新股发行为例。2007年,既是世界大牛市,也是美国大牛市。这一年美国三大股票市场(纽约证交所、美国证交所、NASDAQ)全年共发行新股273只,平均每个交易日发行一只新股。其中,1月发行13家;2月发行24家;3月发行22家;4月发行16家;5月发行35家;6月发行23家;7月发行21家;8月发行17家;9月发行7家;10月发行37家;11月发行37家;12月发行19家。

  值得我们注意的是:2007年美国共有273只新股发行,在新股上市首日,共有71只新股收盘价跌破发行价;65只新股首日收盘价涨幅不足10%;上市首日涨幅介于10——30%的新股共计56只;上市首日涨幅介于30——50%的新股只有19只;上市首日涨幅超过50%的新股也是19只。此外,还有43只新股尚未挂牌交易。

  也就是说,即便在美国股市的大牛市中,上市首日“破发”(即跌破发行价)的新股竟然占到了1/3的比例,更何况这是一个高度市场化、国际化的股市!

  然而,在中国,即便尚未出现新股上市首日破发的案例,但哪怕出现新股在上市一个月后“破发”,比方招商证券,它都被人们视作一种特大新闻或重大事件来炒作。这岂不是可笑?因为股市定价从来都是具有“阶段性”和“时点性”的,不同的时空环境改变后,原先的股价可能就是荒唐的。这正是股票投资的正常风险。

  我们坚信:只要坚持市场化的改革方向不变,新股上市首日“破发”成为一种正常的随机现象,这只是一个时间问题。很显然,20年的沉疾,不可能在半年时间内立竿见影,但我们可以相信:只要新股上市首日破发成为了一种正常的随机现象,新股申购中签率自然会从千分之一提高到百分之一,百分之十,甚至百分之几十。这正是市场理性的回归,到那时,哪个发行人还敢肆无忌惮地“高市盈率”发行?哪个机构还敢大肆融资“打新”?哪个庄家还敢放肆地、疯狂地“炒新”?这正是一、二级市场的均衡逻辑!

  不过,目前新股发行定价的市场化,这仍只是中国新股发行制度“市场化”改革的起点,而在“新股发行节奏的市场化”方面还有待检验。因为根据过往的历史,一旦股市步入熊市,证监会就会动用行政手段强行“暂停IPO”,这使得中国股市无法完整地经历“牛熊市”新股发行的真实感觉,中国股民也只能感知“熊市暂停IPO”与“牛市重启IPO”的潜规则,却无法真正实行“发行人自负”、“买者自负”的市场自然法则。

  最后提示:新股发行制度的“市场化”改革至少包括两大环节、缺一不可:其一,新股发行定价的市场化;其二,新股发行节奏的市场化。中国证监会切不可再动用所谓“暂停IPO”之类的行政手段来终止中国股市的市场化改革进程,取而代之的应该是“发行人自负”与“买者自负”。

  同时建议:我们应向国际惯例学习,尽量缩短新股“申购日”与“上市日”的间隔期,减小市场突变带来的“后发”风险。

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