《市场瞭望》2009/04上半月刊
新股发行制度改革一直广受关注，主要原因在于新股发行不仅涉及到方方面面的利益，更关系到市场的长治久安与健康发展。去年大小非的大肆抛售，曾经引发了市场对于新股发行制度的大讨论，而在今年，随着连续数个月时间没有一只新股发行，关于新股发行制度改革的问题再次吸引了市场的目光。
“两会”期间，证监会的相关人员与诸多政协委员或对新股发行问题发表了看法，或直接以提案的方式表明其态度。作为证券市场三大功能之一的融资功能遭到扭曲，一方面不利于“新鲜血液”加盟市场，另一方面显然也不利于金融危机背景下资本市场发挥其应有的作用。
回顾A股市场的短暂历史，新股发行制度几经变化。从最初的行政审核定价，到2001年推行“市场化”改革发行新股，再到2004年新股询价机制的出台，然后是新老划断后的以全流通模式发行新股，彰显出A股市场从不规范向规范化过渡，从行政管制向市场化发展的过程。
但是，前几次新股的相关改革或因制度的局限性，或因市场本身的矛盾，显然还存在着不完善的之处。如行政审核定价剥夺了市场的定价权，2001年的“市场化”发行曾导致闽东电力发出了88.69倍的“天价”市盈率（此纪录后被中国人寿与中国远洋“刷新”），询价制实施过程中暗箱操作严重，而所谓的全流通模式发行与原先相比其实是“换汤不换药”，仅仅只是发起人大股东持股上市流通无需支付股改对价罢了。
现行新股发行制度的缺陷主要表现在三个方面：
其一是定价上的不合理。由于新股发行只有全流通之名，而无全流通之实，因此无论是新股的发行价格，还是上市后的挂牌价格，都明显背离上市公司本身的估值。如此格局，必然导致上市公司可以最大限度地融到资金，但却将风险推向了二级市场，进而容易引发市场的巨大震荡。
其二是新股分配制度不公平。市值配售机制回归“资金为王”的分配方式之后，大资金、大机构成为最大的赢家。而且，询价对象还可以脚踏“两只船”分别从网上申购与网下配售获取新股筹码。另外，“资金为王”的分配方式，容易产生专业的“打新簇”，由于“新股不败”神话的频频上演，这些专业打新股资金从不承担市场的风险，却抽走市场的活跃资金。而对于中小投资者来讲，中签如同“中彩”般艰难，难以分食新股的一杯羹。
其三则是不能妥善解决大小限问题。去年与今年股指反弹过程中大小非的大肆抛售，本质上是日后大小限解禁后的预演。如果不能解决好大小限问题，即使大小非的冲击过后，市场将长期面临着大小限的困扰。而成本极低的大小限无疑将对市场形成长久的压力，这显然是我们所不愿看到的。
因此，改革现行的新股发行制度，应该从新股定价与分配方式上着手。新股定价上的合理，有益于倡导市场形成正确的投资理念，减少市场的剧烈波动。实现资本市场从“圈钱市”的“跛脚”独行到融资场所与投资场所“两条腿”走路的良性循环。分配方式上的公平，则有益于提升整个市场的信心，更好地保护中小投资者的利益，更能体现出市场的“三公”原则。
笔者以为，关于新股的定价问题，除了进一步规范询价对象的报价行为，以求询出合理的发行价格之外，理顺供求矛盾才是其中的突破口，如通过增加发行额度，缩短大小限的限售期等来解决（当然需要《公司法》相关条款的修改），此举将提前释放大小限日后对市场所造成的压力。而在新股分配方面，不妨借鉴香港市场的“红鞋”制度，保证每位申购者都有份，以便向中小投资者进行利益倾斜。
“两会”期间，中国证监会相关人员在接受媒体采访时曾表示，新股发行机制会更重视小投资者的意愿。到底监管层将出台怎样的改革方案，是否真的更有利于市场与中小投资者，我们只有拭目以待。
