呵护有加，同济大学期货研究院
竭力为股指期货和股指期货市场正名
同济大学上海期货研究院 刘春彦:股指期货历经多年酝酿，千呼万唤，今年终于在资本市场诞生的第二十个年头推了出来。现在，这个孩子刚刚满月。但非常不巧的是，就在这个孩子诞生的第二天开始，我国股市遭遇了一场罕见的持续大跌。股市的下跌引起人们无比焦虑，面对市场下跌造成的损失，一些人捶胸顿足，心中积怨重重。正愁发泄无门，恰巧逮着股指期货加以痛扁，于是乎铺天盖地，从头到脚，不管你是能说还是不能说、真懂还是假懂、业内还是业外，纷纷上马，先把你股指期货批个痛快淋漓，以求畅快。笔者也浏览了这些报刊、网站，把这些疑团大体归于四类，即：所谓“元凶论”，认为股指期货分流现货市场资金，是本轮股市下跌的元凶，为本轮下跌推波助澜；所谓“赌场论”，认为股指期货成交额已超现货，投机者每天进进出出，无异于一个合法的大赌场；所谓“操纵论”，认为股指期货已成为操纵工具，小的成为老鼠仓的帮凶，大的成为利益集团的提款机；所谓“魔咒论”，5月合约快交割了，认为从以往看，包括新华富时A50指数期货到期时A股经常出现下跌，于是推断内地股指期货也难逃魔咒。本来这都是些似是而非的主观臆断，不值一驳，但不想近来有愈演愈烈之势，一些股评人士、研究人士、甚至一些金融界人士也加入其中。作为一名股票、期货市场的研究者，不得不站出来，就这些疑团来抽丝剥茧，以正视听，还原股指期货和股指期货市场的本来面目。
1 股指期货疑团解析之“元凶论”
股指期货在全球主要股票市场都在交易，基本上有股票市场就有股指期货市场，一直在持续发展。如果股指期货没有任何风险管理、稳定股市的作用，这个市场为何能够长期存在，且不断发展呢？如果它果为“万恶之源”，那为什么国外市场还在不断使用并创新这个产品呢？难道外国人都是傻子，发明一种坑害自身股市的工具吗？
从基本原理上看，股指期货是有助于股市稳定的。因为有了股指期货，投资者就敢于握住股票。股票下跌的损失，可以用卖出股指期货的赢利来弥补。这样，就发挥了稳定市场的作用。
金融危机期间，统计表明，在雷曼兄弟宣布破产后的第二天，美国各类机构持有芝加哥商业交易所(CME)的电子迷你型标普500股指期货、电子迷你型Nasdaq100股指期货，以及芝加哥期权交易所(CBOE)的标普500、Nasdaq100期权等产品的空头头寸，这相当于为近1.09万亿美元的股票组合提供了保险，占纽约股票交易所当天总市值8.4%。设想一下，如果投资者在股票市场上继续抛出这么大规模的股票，美国股票市场必定会下跌得地更加惨烈。
刚刚过去的4月19日，我国股市出现大跌时，金融期货之父梅拉梅德就向媒体表示过，若没有股指期货这个避险工具，股市会跌得更惨。他还强调，这不是信口开河，而是过去50年，包括剑桥、哈佛等机构研究得出的结论，股指期货具有稳定市场的作用。
在笔者看来，这轮下跌确实幅度有些大，但一个重要原因恰恰是保险公司、证券投资资金、证券公司等主力机构投资者还没有进入股指期货市场。数据显示，4月以来，多家保险公司集中减持地产股、银行股，整体仓位相比一季度末减少了两至三个百分点，股票型基金的仓位也处于低点。本来，这些长期资金是应该长线持股的，但为什么也和散户一样频繁进出呢？笔者看来，恰恰是因为股指期货推得晚了，如果半年前就出来，这些机构都已经进场了，就不必在股票市场上集中卖股了，股市也就不会跌得那么厉害了。好在这次股指期货开了以后，一些私募已经通过股指期货来对冲风险了，一定程度减少了卖压。这次调整20天跌了17%，而不要忘了，去年8月4日到8月31日的那一波回调，基本面和现在差不多，但跌得比现在还狠。21个交易日中，沪深300(2786.832,-81.19,-2.83%)指数累计回调了近25%。有5个交易日的跌幅超过了3%，最大跌幅为7.11%。显然，当时并没有股指期货，但股市依然出现了大跌，并且最大跌幅比目前还大。这说明股市涨跌有其内在的逻辑，与股指期货无关！
事实上，股指期货市场是股票市场的影子、镜子和温度计。股指涨跌有其自身规律。本轮市场下跌的根本原因是经济要还债。房地产、地方融资平台过度杠杆化产生了过多泡沫，内生式的通胀压力也很大，经济调控是必然的，要使经济回归正常的平稳发展轨道。
对于股指期货与股票市场谁引导谁的争论，笔者看来也大可不必。股指期货是以股票现货市场为基础的，而绝不可能相反。因为，股指期货到期是以现货指数结算的。期货与现货的关系问题，曾长期在美国道琼斯指数公司工作、现在施罗德投资公司工作的高潮生先生2008年在《财经》副刊“股指期货祛魅”一文中有精彩论述，这里就不详细说了。文中提到了一个“遛狗理论”：狗时而走在人的前面，时而落到人的后方。但只要绳索还在，它就不会跑远、走失。这绳索就是握在现货市场手中、勒在股指期货颈上的套利机制。股指期货没有那么神奇，不过也就是一个避险工具罢了，根本承担不了扭转股票市场走势的伟大任务。况且，通过对近期股市、期市资金流量、存量的分析，可以发现4月16日以来，随着中国股市的重挫，沪深300 成份股净资金流出约为678.94 亿，而在这个时间段期货市场活跃资金存量平均为15.94 亿。从资金量来看，近期股指期货市场上资金的行为，根本不能构成股票现货市场走势的必要条件。目前股指期货市场仅仅不到2万人的参与，日均资金存量不到20亿，怎么可能撼动十几万亿市值的股票呢？
2 股指期货疑团解析之“赌场论”
在中国资本市场渐进规范健康发展历程中，“赌场论”已经不是一个新出现的词汇。近期，因交易活跃，持仓量小，换手率高，一个刚刚满月的市场，就被部分舆论称之为中国式赌场的一大“创举”、中国最大的赌场、少数人的阴谋。咄咄逼人之势，无不令人胆战心惊。在一个新生婴儿刚刚呱呱坠地之时，就冠以“赌场”、“阴谋”等生猛字眼，将其妖魔化，无异于在这个市场一出生就将原罪附加其身。股指期货市场果真如这些“忧国忧民”人士所言那样，充满非正义和非道德吗？在笔者看来，历史早已雄辩地证明，股指期货市场不是一个制造风险的工具，相反，它就是为管理市场风险而生，是股票市场的延伸和补充，建立发展股指期货是我国资本市场发展的必然要求。
诚然，沪深300指数期货合约上市后，交易比较活跃，日均成交量约16多万手，从成交额看最近开始超过现货，活跃客户多为商品期货市场老客户及证券市场短线交易者，套保功能不明显。但仅仅因此就扼杀一个十分必要但还刚刚诞生还不够成熟的市场，就像要求一个刚生下来刚刚满月的婴儿，因为还没办法挑起一百斤的重担就要将其掐死一样，本身就是不成熟的表现。抛弃“赌场论”这种武断、偏执的评价，认识到我国股指期货市场的结构、交易行为和市场建设等各方面还有待进一步成熟和完善的同时，我们更应该去学习研究股指期货的产品特征和市场发展的客观规律，特别是要全面、正确、客观来看待成交量、投机与市场功能发挥。
首先，单独就股指期货这一个品种而言，日均16万手的交易量与香港市场(3月份日均15万手，下同)和台湾市场(16万手)相当，但距CME(255万手)、欧洲期货交易所(167万手)、印度国家证券交易所(50万手)、大阪交易所(48万手)、Liffe(36万手)和韩国交易所(31万手)等还有一定差距。
其次，股指期货是派生于股票市场的风险管理工具，其市场规模应该与股票市场相匹配。截止到2009年底，我国沪深证券市场上市公司总市值高达3.57万亿美元，仅次于美国市场。从成交金额看，沪深交易所分别位居第3和第5位，两所交易总额约为7.83万亿美元，也仅次于美国市场。规模庞大、交易活跃的股票现货市场迫切需要股票类衍生品市场。沪深300指数期货作为我国大陆市场第一只股票类衍生品，也是唯一一只股票类衍生产品，无论是套保、套利还是纯交易，都应有较大需求。目前股指期货市场交易规模还很难满足市场需求。
最后，股指期货是保证金交易，实行“T+0”日内回转交易，同一笔资金日内可以交易多次，名义成交额高是非常正常的现象。由于交易制度不同，指数期货名义成交额与股票交易额不具有可比性。简单地拿海外市场换手情况来和国内市场比是不科学的。
事物的发展，总有一个从低级向高级、从简单到复杂、从不成熟向成熟的过程，只要发展的趋势是前进的、上升的。对于新生的事物，我们应该抱有宽容、理性和呵护的态度，而不能矫枉过正。我们在也可以看到管理层一直在以最大的努力，推动着市场的健康、规范发展。为保证市场安全平稳起步，监管层和交易所在制度设计上采取了十分谨慎和严格的措施，通过投资者适当性制度和投资者教育制度，来防止市场成为散户的赌博工具，来防范市场操纵风险。同时，由于国内证券公司、基金公司等尽管有强烈的避险需求，但因为没有从事过股指期货这种高杠杆工具的经验，为避免把好事办成坏事，出台相关政策时比较谨慎，在笔者看来也是可以理解、十分必要的。中金所也将“弘扬套期保值文化、引导套期保值交易、改善投资者交易结构、逐步发挥市场功能”，作为市场健康发展的目标。随着证券、基金参与政策的出台，套期保值、套利交易力将逐步得到充实，市场参与者结构将逐步完善。
此外，目前市场交易比较活跃，流动性较好，恰恰为将来证券公司、基金公司入市保值提供了基础和可能。理性的投机为套期保值提供了对手方，有助于套保方便地实现，才能更好地发挥功能。关于投机的度的把握问题，就股指期货来看，主要看价格是否明显偏离。从这一个月的表现来看，跟国际市场一样，主要交易集中在近期合约，基差基本保持在2%以内，在新兴市场初期能有这样的表现，远超出市场预期，这一点很多海外市场人士都表示认同。市场初期由于机构还没有入市，正好市场也比较波动，投机者持仓不过夜，带来换手率高一些，这些都是可以理解的，是市场初期的临时现象，未来随着机构的进场，可以逐步改观。
3 股指期货疑团解析之“操纵论”
在宏观调控政策下，股指期货和股票现货市场面临巨大的调整压力。一部分看空市场的投资者，特别是机构投资者在期货市场先开空仓，然后在现货市场大量卖出打压股票现货指数，通过“股指期货越跌、指数压力越大，指数压力越大，股指期货越跌”的相互循环达到盈利的目的。在这一逻辑演绎下，市场上有一少部分人想当然地认为，股指期货已经成为市场操纵的工具和个别利益集团的取款机，为合法的老鼠仓行为提供了良好的市场环境和有效工具。照此推理，笔者可以想像，将来随着QFII等外资入市政策出台，一定会有人将此“操纵论”进一步上升为外资“阴谋论”，扣上顶“威胁国家金融安全”的大帽子，再演变为外资有预谋地搞垮我国经济，甚至颠覆我国政权的大国博弈。
事实上，这种编故事似的臆想推断是对现有市场体制、机制一知半解、缺乏依据的主观推测。照这种逻辑，很多改革开放措施都有可能导致国家人民利益受损，影响国家经济金融安全，都不要进行了。股份制改革，可能导致国有资产流失；进口飞机，可能被装了窃听装置；进口电脑主机、引进软件，可能被留了暗门；企业走出去，可能都被设计了陷阱；汇率机制改革、人民币国际化，可能被索罗斯等冲击。这样看来，我们直接回到以前计划经济，闭关锁国，似乎这样最安全了。但改革开放的实践告诉我们，改革开放固然有风险，但不改革开放才是最大的风险！
股指期货同样如此，虽然一些中国特色的环境决定我们必须采取一些诸如投资者适当性制度等措施防止其风险因素被放大，但决不能因为有风险就不前进。如同一个孩子学走路会摔跤，但决不能因为怕摔跤就不让孩子学走路。股指期货由于其杠杆性，而且我国股市的投资者结构还不合理，因此市场初期谨慎一些是必要的，管理层在这方面已经做了很大的努力，但股指期货对于资本市场来说是必需品，对一个走向成熟的资本市场来说还真得有，不能借中国国情不同就说外国有的，中国不一定也要有。同样也不能要求股指期货一点不出问题，关键是看大的方面，只要带来的好处大于风险，就要勇敢地试。这一点，我们要有一点小平同志当年看股票、证券的魄力和远见。
就通过预先卖空股指期货，然后打压权重股来影响股票现货指数实现市场操纵的论调，笔者看来，是这些论者还不大了解具体情况带来的想象逻辑。
第一，在合约标的选择和合约设计上，沪深300指数期货本身具有较强的抗操纵性。纵观我国股票市场各类指数，沪深300指数本身是抗操纵性最强的指数，最适合作为股指期货的标的指数。与上证综指和深证成指相比，沪深300股票指数采用自由流通量加权，有效规避了利用权重股对指数进行杠杆操纵的可能。与其他指数相比，沪深300股票指数权重股相对较为分散，最大成分股权重不超过5%，较为分散的权重分布，极大地提高了市场投机者通过操纵单只股票来影响行业板块指数和大盘指数的资金成本。在目前的严格的持仓限额和实时监控下，个别人和机构通过这种方法来撼动大盘，实现操纵获利，仅有一线理论想像空间，没有任何实践操作可能。即使市场因为各种原因出现期现之间的价格偏差，也会吸引大量的期现套利交易进来，迅速填补期现之间偏离正常的偏差。
第二，开户实名制、投资者适当性制度，将以往市场中的通过“麻袋账户”、“拖拉机账户”来分仓逃避监管的路给堵死了。在股指期货长时间的精心筹备过程中，监管部门和交易所已经对各种跨市场之间可能出现的操纵行为进行了分析，并付诸于以严格监管为基本理念的股指期货市场制度设计中。“现在期货市场买入空单做空，然后在现货市场抛出大盘蓝筹砸盘做空，股指期货获得更大的利益足以抵消现货市场的账面损失”。看似合理的逻辑，看似合法的“老鼠仓”，但在严格的开户实名制、大户持仓报告、持仓限额等一系列风险防范措施面前，也很难有得逞的机会。严格的套期保值额度审批和期现货头寸实时监控，为遏制跨市场之间的交易异动操纵行为发挥了重要作用。据了解，自首日上市交易以来，中金所持续关注客户交易行为，对于价、量、仓变化较大的客户进行重点跟踪，对于盘中异常情况及涉嫌违规行为，及时发现、及时报告，并积极采取有效监管措施。尤其是针对股指期货上市后市场出现的新特点、新情况，重点加强信息型操纵等重点风险的防范工作，制定了应对预案，设置专人专岗，确保密切监控跟踪，及时做出反应。中金所与上证所、深交所、中证登、期货保证金监控中心等四家单位按照跨市场监管协作体制的框架，及时交换监管信息，密切沟通风险控制，严格防范股指期货和股票市场之间跨市场操纵行为发生。一个月的上市交易，虽然在复杂的国内外宏观面影响下出现大跌走势，但是从股指期货市场本身来看，市场总体平稳、理性、健康、有序运行。
此外，基金公司人员老鼠仓假说，是不了解基金公司内部运作机制带来的想像。基金经理固然有一定的操作权限，但绝不是为所欲为，可以随意将公众委托的股票投资变成掩护自己期货账户的弹药。基金公司可以买卖的股票有专门的股票池，加仓、减仓的操作由公司投资决策委员会决定，基金经理只能在公司允许的范围内操作，绝不可能一个人能带动大盘指数的下跌。一些人于是想像基金经理形成阴谋小集团，联手操纵市场。况且不说联手操纵市场本身是严重的犯罪行为，就是从现实可能性来说，只有永恒的利益，没有永恒的朋友，市场瞬息万变，怎么可能几个人一直集体行动来左右大盘的涨跌呢？
4 股指期货疑团解析之“魔咒论”
IF1005合约还未到期，有媒体就在渲染到期日效应。到期日效应真得如同媒体所说的是巫术效应吗？还有人又翻出新加坡新华富时A50指数期货的旧账，还想借尸还魂，来导演一场沪深300指数期货到期魔咒的大戏。
股指期货的到期日效应是指临近合约到期日时，现货股票市场会出现股价剧烈波动和成交量明显放大、甚至价格反转的异常现象。海外市场上，各市场都发现存在到期日效应。造成到期日效应的原因是多方面的，首先一个可能的原因是投机与市场操纵。这也是部分人士强调股指期货负面作用的代表性观点。按照他们的逻辑，越接近到期日，通过期货与现货市场的搭配操作越有可能产生较高的利润。例如在期货上逢低建多单，在到期日大量买入现货推高股指，在期货上获利并在之后从现货上择机退出；或在期货上逢高买空，在临近到期日及到期当日大举卖出现货打压股指，在期货上获利。其次，套利交易也会引发到期日效应。理论上说，现货、期货价格存在平价关系，一旦平价关系被打破，就产生套利机会。多数套利机会为正向套利，而反向套利则相对较少，这样造成在指数期货到期日，套利者反向对冲现货部位，造成现货指数卖压较重，而到期日期货和现货的价格收敛，所以套利交易可能会造成波动加大。再次，套期保值交易也可能造成到期日的波动。到期日来临时，避险机构必须将其股指期货空头头寸迁移至远月合约。这种迁仓的策略不一定在到期日当日才发生，为避免到期风险，机构也可能提前迁仓，虽然提前迁仓会降低到期日的波动，但仍然会造成拉高近月合约价格而打压远月合约价格的效果。
这样看来，到期日效应本身是股指期货包括未来的股指期权、个股期货、期权等相关产品出来后的常见现象，关键是看制度设计上如何降低这种效应带来的影响。这一方面，海外市场也经过了多年的探索。目前全球股指期货合约交割结算价确定方式，基本上可以分为两种类型，即单一价格和平均价格，目前基本不存在“放之四海而皆准”的交割结算价方法。香港恒生指数期货“到期日效应”就比较弱，主要原因在于其特殊的交割结算价确定方式。
香港期货交易所在1986年上市恒生指数期货时，正值美国各界热烈讨论股指期货“到期日效应”，美国证监会在曾提出限制“到期日效应”的多项措施，包括：修改合约到期日以避免“三巫聚首”；使用到期日平均价格而不是收盘价作为交割结算价；使用开盘价作为交割结算价；收盘前暂停交易使市场有时间对指令不平衡问题充分反应等等。就套利、套保等期货使用者而言，从市场效率的角度考虑，以单一价格作为股指期货合约交割结算价确实具有效率优势。套利和套保活动的效率依赖于现货与期货价格的收敛程度。对于套利者，单一价格的结算方式能够保证两者完全收敛，现货和期货头寸可以在交割结算价格水平上对冲了结，因此套利者不存在“到期日基差”风险。对于套保者，也许会面临着期货与现货非完全相关所导致的基差风险，但不必过多担心由于期货结算价与现货不完全收敛所导致的“到期日基差”风险。但是我们也要看到，单一价格容易导致大量的买盘或卖盘堆积在收盘阶段，产生买卖指令不平衡。如果此时现货市场的深度不足，就很容易推动股票价格的单方向波动，甚至有可能被投机力量所利用而导致市场被操纵，这也是为什么美国证监会曾在1986年建议修改交易制度以容纳到期日指令不平衡问题的原因。在这种背景下，香港期交所选择到期日全天现货指数每五分钟算术平均而不是收盘价格或特别开盘价格等单一价格作为恒指期货的交割结算价，显得更加务实，同时也独具匠心。
沪深300股指期货交割结算价采用最后交易日现货指数最后两小时算术平均价，这比香港市场都严格，实际操纵难度非常大，已经将到期日效应带来的影响降到最低了。因此，投资者不必过于担心股指期货的到期日效应问题。
关于新华富时A50指数期货，笔者实在不愿过多解释，因为他们的逻辑实在太多牵强。自新加坡新华富时A50指数期货2006年9月5日上市以来，不断有人提出，该产品对中国 A股市场具有一定影响，特别是几次市场大跌，都碰巧发生在该产品的到期日附近，如2007年2月27日、5月30日、6月28日的市场大跌。反正每次大跌，只要在月末，就可以和这个因素挂起来。照这种逻辑推理，只要股市大跌那天下雨，就可以说股市下跌和天气有关，显然十分荒谬。
新华富时A50指数期货于2006年9月5日在新加坡交易所上市，因各种原因，并未取得成功，2008年12月份以来成交和持仓均已为0，这个产品实际已经不存在了，已经失去了产生到期日效应的基本条件，它已经没有成交和持仓，流动性完全丧失，投资者的套利、套保行为无从谈起，更不必说操纵行为了。所谓外资在到期日进行市场操纵从而引发股市大跌的说法，是一种没有证据的主观臆测。
最后，需要指出的是，笔者解析这些流行的疑团，并不是说现在的股指期货制度设计和运作实践已经完美无缺了，今后肯定还要经历考验，也难免因经验不足而可能出现一些问题。但只要像王岐山副总理给中金所股指期货上市的贺词中所说，守住不发生系统性风险的底线，我国的股指期货市场一定会逐步发挥市场功能，为中国资本市场平稳健康发展做出更大的贡献。在市场还在运作的初期，就凭感觉、想当然地横加指责，不是一种严肃的态度，结论也很成问题，对于我国资本市场健康发展有很大危害，对此大家应有清醒的认识。
