周期错配将逆转美元中期强势
——兼论希腊主权债务危机值得关注的几个问题
7500亿欧元救助计划是否意味着希腊主权债务危机已经结束？
从7500亿欧元救助计划公布后全球金融市场先涨后跌的走势来看，7500亿欧元救助计划不仅并不意味着希腊主权债务危机已经结束，甚至可能出现类似2008年底美国推出7800亿美元TARF救助计划之后次贷危机升级的情形，不排除市场在消化7500亿欧元救助计划出台的利好消息之后，重新陷入对形势进一步恶化的担忧之中。从具体内容看，7500亿欧元计划的信心提振效应可能大于实质性影响，原因有三：其一，7500亿欧元中的4400亿欧元将由欧元区各成员共同承担，成本分摊可能将在成员国内部受到政治和社会方面的较大阻力；其二，7500亿欧元中的2500亿欧元将由IMF在长期中提供，但目前IMF持有的SDR头寸仅价值2550亿欧元左右，因此IMF能够实际提供的援助也比较有限；其三，7500亿欧元救助计划并非无偿援助，而是以紧急贷款形式提供，5%左右的贷款利息也将给受援国带来较大财政压力。
欧元是否会继续大幅贬值？
欧元大幅贬值和美元大幅升值的近期演化与笔者之前的预期完全一致，笔者此前认为支撑这一局势的两大支柱是欧洲主权债务风险大幅上升和美国消费的均衡回归，从目前的形势看，这两大支柱尚未发生明显逆转，因此“弱欧元、强美元”的态势还将持续一段时间，美元指数甚至可能将在短期内走上90点的高位。从中期角度看，笔者认为“弱美元、强欧元”的态势将在希腊主权债务危机企稳后发生逆转。笔者认为汇率通过贸易渠道的自动修复机制并非逆转的原因，即“欧元贬值、美元升值——美国出口下降、欧洲出口上升——美欧经济对比发生变化——欧元升值、美元贬值”的传导路径可能并不明显，原因是欧元贬值对美国实体经济的影响可能较小，根据高盛的测算，假设欧元区经济增长放缓1个百分点，且欧元贬值10%，其对美国经济增长的直接冲击仅为0.05个百分点[1]。
笔者认为，汇率市场中期趋势逆转的根本动力将是美欧经济周期的错配。从次贷危机以来的经济对比看，美国经济周期大致领先欧元区一到两个季度（见图），2009年第三季度，美国经济增长率实现“由负转正”，两个季度之后欧元区也从衰退走进复苏，这一阶段美国经济复苏领先欧洲的态势为美元走强奠定了物质基础；而根据已公布数据和市场对未来数据的预测，2010年第一季度和第二季度，美国经济增长率将二次回落，同期欧元区经济增长率则可能逐渐上升，这一阶段美国经济增速回落领先欧洲的态势将为美元随后“由强转弱”奠定基础。因此，在基本面对比发生变化，欧美经济周期出现错配的背景下，只要希腊主权债务危机企稳，避险需求对汇市的影响逐渐消退，那么“弱欧元、强美元”的中期态势就可能将发生逆转。
图 美欧经济周期对比（2007Q3~2010Q2）
数据来源：Bloomberg
希腊会不会退出欧元区？
欧元区目前的机制是“有进无退”，这种缺乏有效约束的机制将导致“搭便车”问题。防范欧元区成员国道德风险的重要途径将是在希腊主权债务危机企稳后逐步建立“有进有退”的机制。但从目前的形势看，希腊退出欧元区的可能性很小，因为如果希腊退出欧元区，欧洲货币一体化进程的倒退不仅将引发市场恐慌，掀起新一波金融海啸，还将对欧洲政治一体化带来致命打击，甚至可能将欧元区拖入经济、政治和社会同时崩溃的境地。因此，在危机尚未企稳之前，退出的短期成本太高而无法被欧元区所接受。
投机因素在希腊主权债务危机演化中扮演了什么角色？
投机因素在希腊主权债务危机中扮演了利空“放大器”的角色。根据IMF的最新数据，2009年经过购买力平价汇率调整之后的希腊GDP占全球GDP的比重为0.494%，欧元区GDP占全球GDP的比重为15.167%，国际投机者可以投入相对较小的成本，以做空希腊经济为杠杆，撬动欧元区和全球经济并引发金融市场大幅动荡，在市场震荡中通过做空全球资产市场获得丰厚收益。值得强调的是，虽然投机因素并非风险产生的根源，但在风险扩散和放大、市场过度震荡的过程中起到了推波助澜的作用，因此加强对投机因素的国际金融监管协调，减小投机因素的顺周期效应，将是帮助危机尽快企稳的重要举措。
国际评级机构在希腊主权债务危机中扮演了什么角色？
国际评级机构在希腊主权债务危机中负责任的表现不自觉地引发了危机潜在的恶性循环：评级下降——财政巩固必要性增加——经济增长受拖累——债务/GDP占比可能不降反升——评级进一步下降。笔者认为，国际评级机构在希腊主权债务危机中的风险提示较为及时，其本身可能并不存在道德风险问题，但从整个行业来看，国际评级机构在全球范围内缺乏统一监管和行为协调，其评级模型的构建也缺乏前瞻性并低估了小概率“黑天鹅事件”[2]的实际影响。因此未来全球有必要进一步推进对评级机构的协同监管，建立非常时期的“评级协调机制”，避免不必要的过度市场恐慌，并进一步加强评级机构自身的能力建设，增强评级的透明度和前瞻性。
希腊主权债务危机对中国经济的影响？
笔者认为，希腊主权债务危机的杠杆效应将加大2010年全球经济二次回落的风险，受到外部需求放缓的影响，中国经济下半年“滞”的风险可能更需要引起高度关注，由于全球通胀压力相对下降，中国经济“涨”的风险在翘尾因素消失后可能将相应减小。
