民生银行是近年来经营能力提升最显著的银行。近年来该行改革方向可概括为：事业部制改革提升传统对公业务能力；商贷通替代民间借贷进入小微市场；贸易金融投行化运作改善风险回报；中高端零售理财拓展利润最丰厚部分客户。
商贷通已开始逐步贡献利润。该行商贷通规模快速增长，今年余额占比超过贷款的10%已成定局。新增商贷通贷款的贷款上浮比例已经提高到20%以上，议价能力优势逐步显现。根据我们的测算，商贷通占比提高1个百分点，可提高民生的净息差0.7BP，提高净利润0.4%。若商贷通经过2-3年的增长能够实现20%以上的占比，则可以长期提升民生的息差14BP，从而提高净利润8%。
贸易金融投行化运作改善风险回报。根据我们前期对民生银行贸易金融事业部的调研，我们认为民生银行贸易金融的经营特点与另一专攻贸易金融的深发展存在很大的不同。民生银行贸易金融的风险容忍度更高，这虽然使得该行承担了高于深发展的风险，但：(1)供应链金融技术的引入使得风险可控，即，民生通过信贷管理技术的提升进入了一个低竞争、高收益的细分市场；(2)收益成倍放大。今年1季度，贸易金融部的手续费贡献实现了800%的成长。
事业部制改革巩固传统对公业务，这一点市场已经有比较充分的认识。
中高端零售经营收益最丰厚的客户群。我们认为，民生银行的零售理财思路很清醒：对于这样一家处于后发劣势，且缺乏渠道优势的银行来说，全面转型零售是不现实的。而民生的优势在于：(1)没有社会责任负担；(2)灵活的创新体制优势。因此，近年来民生选择了针对“一九”想象中，贡献90%利润的高净值客户群体作为目标客户群。我们认为，清晰的定位和强大的中后台支撑将使得中高端零售理财业务成为民生盈利丰厚的业务部门。
估值创历史新低，买入。目前民生银行的估值为1.47倍2010年PB，而行业平均PB为1.8倍。民生银行的相对PB已经达到历史新低(77%)，但事实上2009-2010年民生银行的净利润成长迅速，ROA已经达到行业平均水平，因此不应再有折价。建议买入民生银行。
