上世纪８０年代末、９０年代初发生在日本的泡沫经济崩溃的情况，使得日本整体的经济发展经过了近２０年的徘徊仍然止步不前，而其最初的导火索就是房地产价格的疯狂上涨所带来的巨大的泡沫所致，而最近这一次全球性的金融经济危机则是缘于美国的次贷危机，仍然是与房地产价格的疯狂上涨有关，而这也是我们去年与今年年初即开始出台针对房地产的宏观调控政策的目的之所在，而且政策越来越严厉，尽管其效果一直都不理想，但是，中央针对房地产的宏观调控的决心却是越来越坚定的。据说，在日本房地产业最高涨的时期，仅仅东京一地的地价就可以买下整个美国，而前几天刚刚有报道说，目前我们仅仅北京的地价就超过了美国全年的GDP了，尽管中日两国不具有完全的可比性，但是，这无疑是一个相当危险的信号，这一危险的信号，或许正是国务院再次推出宏观调控政策的背景之一也说不定。在这一时期，我们来回顾一下我们的近邻日本曾经所经历的那一幕，或许不无益处，所谓殷鉴不远也。
一、日本泡沫经济形成的原因与中日两国的比较
关于当时日本经济泡沫的成因，一直以来都是众说纷纭、莫衷一是。即便使是在日本国内，至今也没有完全达成共识。而在笔者认为，当时日本经济泡沫的成因主要应该是在几个方面：
（一）经济的持续高增长所带来的巨大的流动性
二战结束以后，尽管日本百废待举，但是，在美国占领军的扶助之下，特别是朝鲜战争的爆发，为日本经济的腾飞插上翅膀，使日本拉开了持续差不多３０年左右的经济持续、调整的增长。在这一轮持续调整的增长阶段，日本的实际GDP的增长率、工业生产指数的上涨率即使低于高度经济增长阶段的极佳表现，也各自达到了平均５.５%和７.２%的高水平。尤其是对经济贡献最大的固定设备投资的增长率几乎达到了高速增长期的２０%水平。而个人住房投资与随之而来的家电消费也迎来了一个繁荣的时代。但是，当时的物价水平，由于日元１９８５年广场协议后的大幅升值所带来的便宜的进口产品增加（１９８７年美国股市崩盘，世界经济处在通缩的阴影中）和日本企业国内供给能力不断加强等原因，并没有跟随当时货币供应量的迅速膨胀而上升，一直处于较低的状态。今天，中国经济同样呈现出“高增长、宽货币、低通胀”这样看似良好的经济基本面状况。但是，不能掩饰的是当年资金在日本的资本市场“沉淀”的烙印：首先受资金影响冲在最前面的是股价表现，而且在对美国股灾的影响做了“技术调整”后，股价更加凶猛地站上高峰，１９８９年１２月末日本股市迎来了３８９１５点的日经指数历史最高峰（这一高峰日本至今也没有重新见到，而目前日经指数也仅仅只有最高峰时期的１０４２９点（２０１１月２６日），不到当时的三分之一）。紧随而来的是地价在全国范围内的攀升浪潮，１９９０年９月日本全国城市地价指数冲上了最高峰，房价也随之而涨，势不可挡（可是到后来１９９４年中旬房地产泡沫破灭之后，各自的价格都跌去了八成左右，至今也不到最高峰时的一半）。今天，中国市场的“地王”们不断刷新土地拍卖的“天价”和人们争先恐后地购买价格一路攀升的楼盘是否涵盖了跟日本当初一样的泡沫经济的内涵，在今天中国同样良好的经济基本面的状况下我们也不得而知，甚至我们主观上都想当然的认为这种状况是暂时的，是不会和日本当年泡沫经济崩溃联系在一起，我们更不可能走上日本的老路。有趣的是，在那个被事后认为最疯狂的房地产泡沫的时代，日本学者的调查结果表明，日本央行官员和新闻主流媒体上都没有人公开表示过对泡沫崩溃的担忧之辞，尽管学者们在学术论文和会议中已经有不少人在研究泡沫经济的问题——这批学者后来最强烈地批判了政府当时因为没有对他们及时公开相关的信息所表现出来的这种“不负责任”和对学者“不信任的行为”。
（二）过剩的流动性导致资金向房地产行业集中
日本当时经济泡沫的第二个原因则过剩的流动性所导致的资金向房地产部门集中的经济大环境。过剩的流动性不一定就会形成房地产泡沫，然而日本当时恰恰存在导致资金向房地产部门集中的环境。上世纪７０年代末开始，日本根据《日美日元美元委员会报告书》进行金融自由化，其内容之一就是拓宽直接融资渠道。直接融资的快速发展，导致了银行的放贷对象突然缩小，最终银行选择了房地产这一新兴行业。一方面给房地产企业大量贷款，房地产贷款占商业银行贷款的比例一路攀升，从１９８２年底的６.９%上升到了１９８９——１９９０年的１２.２%的高点，在不到１０年的时间里几乎翻了一番；另一方面，银行也持有大量房地产企业的股票。
此外，除了客观环境使其巨大的流动性流向房地产部门之外，当朝日本政府的政策因素也是导致资金过度向房地产部门集中的原因之一。在日本政府明确城市中心分散化的土地规划之前，日本企业界普遍认为日本的城市规划将是集中化的趋势，这导致了对土地的投资相对集中。在日本房地产泡沫初期，主要还是六大都市，尤其是东京、大阪、名古屋等地的地价上涨速度较快，其他地区地价并没有出现大幅上涨。此外，根据日本当时的税法，日本企业如果是贷款获得土地和房地产的话，所购买的房地产和土地可以免缴固定资产税，因而导致许多企业采取购买土地和房地产的方式进行避税。这一点与我们之前某些时期的政策是何其相似？特别２００８年末至２００９年，简直就是如同一个模子里出来的一样，而且我们可能还青出于蓝（例如各地方政府运用财政资金购买开发商手中的房子就是一例）。
（三）“不合潮流”的宽松货币政策，使得房地产泡沫越吹越大，直至最终破灭
在日本政府主动挤破泡沫之前，日本经历了始于1980年夏天、历史上为期最长的宽松货币政策时期。尤其是在美国、德国连续加息的情况下，日本银行仍然保持低利率水平不变，维持着“不合潮流”的宽松货币政策。在泡沫破灭之后，日本银行备受责难。日本央行维持宽松的货币政策的理由：一方面是因为日本经济界与决策层普遍担心日元升值会对日本经济造成较大的冲击；另一方面是因为日本在泡沫破灭前通货膨胀水平一直比较低。在１９８７年第４季度到１９８８年第３季度，日本的物价指数始终在１以下，直到１９８９年第２季度，才突然翻番到接近３%的水平。此时，日本银行加息显然为时过晚，日本的资产价格和商品价格已双双高涨。
其实，早在早在泡沫破灭前，大藏省、日本银行的官员就曾频繁到各商业银行调查相关情况，包括一些地区银行也在被调查范围之内，但是，并没有任何下文，一个重要的原因，就是银行与官僚机构之间的这层微妙的关系。
二、日本政府挤泡沫的过程
在日本房地产市场出现泡沫的同时，日本的股票市场也同样出现了泡沫，即泡沫开始从实体经济向虚拟经济转化。在这双重泡沫的压力之下，日本政府不得不出手并最终采取了严厉的措施，去主动挤破泡沫，其具体政策措施主要都是围绕房地产，包括：
（一）对房地产贷款和土地交易采取严厉管制
１９８７年７月，日本大藏省发布行政指导，要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目，具体要求是“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”。受此影响，日本各金融机构的房地产贷款增速迅速下降，从１９８７年６月的３６.６%下降到了１９８８年３月的１０.２%。
（二）加强土地交易监管
日本政府同时于１９８７年８月重新修订了《国家土地利用规划法》，要求土地交易必须在政府进行有关部门进行登记，并把一些地价飞涨的地区，如东京、大阪、名古屋列为“交易监管区”。在这些地区，即使是很小面积的土地交易也必须在政府登记。对以非常高的价格出售土地的交易，政府采取行政指导的方式，要求将土地价格降到可接受的水平。
（三）调整土地收益税和规划方案
日本对土地交易所征高税，这一制度由来已久，在１９８７年１０月，日本对税收制度进行了调整，试图抑制土地投机行为。在１９８７年１０月调整税制之前，拥有土地１０年以内被视为“短期持有”，而１０年以上则被认为“长期持有”。在调整税制后，持有不超过２年被视为是“超短期持有”，并受到重点监管。此外，日本政府开始着手研究开发新的城市中心、居住中心，并将部分政府部门迁出东京，以求对土地的需求分散化，缓解中心地区地价上涨的压力。
然而，在上述政策出台之后，尽管证券市场上的房地产类股票受到了打压，其股价已经出现下跌，但整体股市仍保持上涨趋势，不过，各地的地价不降反升。而地价上升主要是因为日本调整税制后，对持有不到两年的土地交易征高税，使得土地供给受到严格限制，反而抬高了土地价格。而且在１９８９年二季度之后，日本的通胀突然翻番达到接近３%的水平，这时，日本银行开始连续加息。日本银行从１９８９年开始连续５次加息，商业银行向央行借款的利息率从１９８７年２月的２.５%上升到了１９９０年８月的６%。直到此时，日本股市与地价才先后陆续的开始真正的下跌，日本股市在１９９０年１——３月间开始出现较大幅度下跌，而地价则一直到整体经济降温后的１９９２年，才终于出现了下滑的趋势。
这样，在在行政措施和货币政策的双重打压之下，日本房地产泡沫终于被挤破了，但这同时也给日本经济带来了巨大的负面影响：首先，是日本商业银行的坏账持续上升，１９９３年日本商业银行的坏账就达１２.８万亿日元。其次，日本经济开始步入长达２０多年的不景气状态，导致日本政府负债累累。
三、日本房地产泡沫破灭给我们的启示
（一）资产价格长期脱离宏观经济基本面存在较大风险
日本泡沫的形成决非是一朝一夕的事情，而是在经济高速增长过程中，日本资产价格长期脱离宏观经济基本面的结果。纵观各国泡沫形成阶段的情况，资产价格脱离基本面的现象普遍出现在泡沫之前。在１９５６年到１９７３年间，日本的土地价格增长速度远远超过实际GDP增长速度，常年维持在实际GDP增长速度的２——３倍之间。
资产价格脱离宏观经济基本面的风险在于：资产价格与宏观经济波动的周期不一致，当宏观经济出现下行趋势时，资产价格的下行往往会滞后于宏观经济形势的变化，这在日本历史上的经济周期性波动中可以得到证实。对中国当前的经济形势而言，如果受全球经济放缓、国内政策调整等多种因素影响，经济增长出现减速，而资产价格仍然高企不下，则整个经济体面临的风险无疑会大大提高。
（二）日本房地产泡沫发展及其最终破灭带给我们的最大启示莫过于中央决策部门在房地产泡沫给整体经济的发展带来巨大的风险的时候要充分认识到它的潜在的巨大的危害性和其发展方向，以便及时做出明智的“防患于未然”的决策方针
对于由房地产泡沫所引发的经济泡沫，千万不能寄希望于事后的补救。日本由房地产泡沫所引发的经济崩溃的很大一个原因就是日本政府在泡沫形成期间的无所作为。当然，政府要在严格控制泡沫风险膨胀的同时，也要关注可能出现的经济增长的新机会。充分评估和掌握哪些是具有未来收益增长的投资项目，哪些是用于社会和谐的公共投资项目，哪些是完全没有必要去占有土地和建筑资源的形象工程这样的关键信息，而不能倒过来认识这一问题——即先大力发展各个地方的土木工程建设，然后再考虑银行信贷对资本市场的负面影响。尤其是从现在开始，中央银行更应该把物价稳定和金融体系稳定放在一起考虑！值得一提的是，“一行三会”的金融决策体系如何有效地协调各自利益，对事态控制的能力发挥十分关键。不管怎样，决策部门要充分认识到以下这点至关重要的问题：那就是一旦流动性过剩真的带来泡沫经济的崩溃，决策部门互相之间“事前”对其管理责任的不明确和风险认识的不统一等就会“事后”给中国经济将造成不可收拾的麻烦。
（三）土地问题是日本房地产市场泡沫形成的一个重要根源
由于税收政策的不健全，日本土地本位的融资制度带来了日本地产的泡沫不断积累。再加上考虑未来增长的空间（比如，国际金融中心建设等）和国土资源有限的事实，造成了人们对土地只涨不跌的预期，而且当股市和楼市投资的高额收益验证了人们的这种预期的时候，产业资本向金融资本转化的倾向就日益高涨。所以，政府一定要先下手为强，控制地价和房价上涨的预期。这一点与我们是何其相似？因此，从这个意义上讲，我们的物业税的尽早出台在一定程度上应该会抑制目前这种“只涨不跌”的神话，而且越早出台对政府就越有利。如果预期的自我强化带来了社会的过于自信和乐观，那么，抑制房地产泡沫的成本就会变得越来越大，泡沫“软着陆”的可能性就会变得越来越小。更令人担心的是，中国地方政府对土地资源创造财富的那种过度的“依赖性”，这种依赖性即在于当前地方税和中央税之间税收“权力”和所需承担的公共投资“义务”之间的不平衡问题得不到解决所致，它也可能会进一步恶化，导致围绕“土地财政”所发生的更为腐败的寻租行为。这类中国特有的“结构性”问题不能有效地解决，中国今天所积累的资产泡沫就会越来越大，其危险也就越来越厉害，而如果任其发展下去，其后果很可能将会比当年的日本还要严重得多。
（四）千万要注意不能在金融资产泡沫风险没有完全释放的情况下，去刻意推动金融自由化和金融创新的进程
因为后者是“双刃剑”，尤其是在监管模式跟不上、而市场又表现出过于自信或被急功近利的短视投资行为所主宰的时候，金融自由化（比如市场准入和资产价格放松管理等）和金融创新（比如融资融券、创业板和股指期货的推出等），不仅会导致各个合法经济主体，而且也会包括不合法的热钱和洗钱者，都有可能无意或有意地去采取对中国社会不利的道德风险的投机行为，从而放大本来不会造成更大麻烦的市场风险。日本泡沫经济的崩溃原因也就在于不是一个单方面的因素，而是各种因素所形成的“化合物”推动的结果。其所形成的危机爆发能量，是我们决策部门通过加强某一方面管理所无法解决的。而且，有时对一个因素的监管过度，反而会抹杀它本来所具备的缓和风险的功能。比如，美国这次为了打击投机对金融危机的放大作用，对“对冲基金”的投资行为作了限制，结果市场由于找不到像对冲基金这样的买方而导致价格破坏的程度更加严重，最终政府谋求的效果适得其反。同样，日本银行业也遭遇到了１９９０年土地本位融资方式崩盘后所带来的巨大冲击。不管怎样，金融自由化和金融创新等都是“锦上添花”的东西，绝不能过高地评价它们 “雪中送炭”的特效作用！
（五）通过制度改革和市场化的进程，分散金融体系过剩的流动性也是让市场泡沫“软着陆”的重要手段之一
为此，加强对金融市场投机行为的管理和保证金融市场泡沫风险能够及时得以充分地释放，将是提高产业资本相对金融资本实际收益率所不可或缺的条件。另一方面，如果因为我们自身让民营资本和创新资本没有公平或安全投资的去处，那么，迫不得已，产业资本向金融资本转移的倾向就会变得更加严重。总之，只有当人人都能在产业资本的投资中获得越来越高的所得收益，而且，当国家税收政策越来越能够去扶持未来有增长潜力的产业时候，一个国家的经济发展模式就会变得更加健康，股市和楼市的财富效应才会变得更加可持续。
