退市制度自动剿灭IPO三高现象

董登新 原创 | 2011-11-24 09:01 | 收藏 | 投票 编辑推荐

  退市制度自动剿灭IPO三高现象

  ——中国创业板退市制度架构设计探讨

  摘要:“优者准入、劣者必汰”是股市资源配置功能的基本要求。本文借鉴A股主板退市制度的缺陷和教训,并吸纳NASDAQ的成功经验,建议采用全新视野来构建中国创业板退市制度,以保障初创的中国创业板市场的健康成长。

  2009年10月30日,经历“十年曲折”的中国创业板,终于在深交所正式开门营业,当天,28家公司有幸成为创业板首批挂牌的上市公司。时隔两年后的今天,创业板的上市公司数将近300家。据此可以预测,若干年后,中国创业板的上市公司数很快就会达到上千家的规模。事实上,高成长、高风险的创业板,必将会是大进大出、大浪淘沙的资源配置平台,退市标准与上市标准同样重要,如何在现有的创业板发行制度的基础上,构建科学的退市制度,这对中国创业板未来的健康发展至关重要。

  一、A股主板退市制度演变及教训

  A股主板市场虽然创设于1990年,但有关上市公司股票退市制度的立法依据,却迟至1994年7月实施的《公司法》第157条才作出第一个架构性的、原则性的规定:上市公司连续3年亏损由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市,在期限内未能消除,由国务院管理部门决定终止其股票上市。然而,由于相关配套工作严重滞后,在A股主板市场成立后长达10年的时间内,退市制度实际上一直没有得到真正的贯彻落实。

  (一)PT制度

  1999年7月,中国首部《证券法》开始实施,但它并没有对退市制度作出进一步阐述,只是在第49条规定:上市公司丧失《公司法》规定的上市条件的,其股票依法暂停上市或终止上市,这说明有关退市制度仍然沿用《公司法》条款。

  不过,在这一背景下,为了配合《证券法》的正式出台与实施,沪深两市交易所于1999年7月,同步公布并实施的《股票暂停上市相关事宜的规则》,首次对退市制度的可操作性进行了细化处理,其中,最大的亮点就是“PT”制度的创设。按照此规则,沪深两市交易所对连续3年亏损的上市公司的股票进行“特别转让处理”。“特别转让”英文表述为Particular Transfer,对于进行特别转让的股票,交易所将在其简称前冠以“PT”字样。这类PT股名义是“暂停上市”,实际上并未完全停止交易,而是允许PT股仍在每周五提供涨跌幅在5%以内的特别转让服务,旨在为暂停上市股票提供合法流通渠道。

  1999年7月9日,4只PT股首次出现在我国股市,它们分别是PT双鹿、PT农商社、PT苏三山、PT渝太白。截至2001年12月5日(PT制度废止),沪深两市曾出现过20家PT公司。2000年6月,鉴于PT类股票的投机猖獗,两市交易所又再次规定:PT股每次交易的涨幅仍限制在5%,但跌幅不限。

  2000年修订的《上海证券交易所股票上市规则》首次明确规定了具体退市程序,即PT股票在暂停上市后三年内的任何一年有盈余的,可向本所提出恢复上市的申请,本所收到申请后3个工作日内提出意见,报中国证监会批准后恢复该公司股票上市。也就是说,上市公司连续3年亏损的,暂停上市并戴上PT的帽子;而PT股是否终止上市,将再给予3年宽限期。换句话说,只有连续6年亏损的上市公司,才有资格真正退市。很显然,这一规则设定的退市周期太长,极不利于股市淘汰机制的生成。

  (二)“第一版”退市标准

  2001年2月,中国证监会发布并实施《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》,该办法首次明确并统一了“恢复上市”或“终止上市”的宽限期为12个月。该办法规定:上市公司出现连续3年亏损的,自其公布第三年年度报告之日起(如公司未公布年度报告,则自《证券法》规定的年度报告披露最后期限到期之日起),证券交易所应对其股票实施“停牌”,并在停牌后5个工作日内就该公司股票是否“暂停上市”作出决定。公司暂停上市后,可以在45天内向证券交易所申请宽限期以延长暂停上市的期限。宽限期自暂停上市之日起为12个月。

  该办法同时规定:暂停上市的公司在宽限期内第一个会计年度盈利的,可以在年度报告公布后,向中国证监会提出“恢复上市”的申请。在公司申请恢复上市期间,证券交易所应当暂时停止该公司股票的特别转让服务,并相应延长公司的宽限期。暂停上市的公司在宽限期内第一个会计年度继续亏损的,或者其财务报告被注册会计师出具否定意见或拒绝表示意见审计报告的,由中国证监会作出其股票“终止上市”的决定。

  2001年2月版的“退市标准”,被公认为中国股市第一个真正意义上的退市标准,它不仅明确规定了“暂停上市”、“恢复上市”与“终止上市”的具体程序与标准,大大缩短了退市“宽限期”,而且在这一“办法”实施后,中国A股市场才第一次出现股票退市案例。

  2001年4月20日,由于PT水仙已经连续四年亏损,且未能就近期扭亏为盈做出具体安排并提出有效措施,其申请宽限期未获上海证券交易所批准。根据《公司法》、《证券法》和《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》,中国证监会决定,“PT水仙”股票自今年2001年4月23日起终止上市。为此,PT水仙成为中国证券市场第一个退市公司,随后又有PT粤金曼和PT中浩两家公司终止上市。

  (三)“第二版”退市标准

  2001年12月4日,中国证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》,本办法自2002年1月1日起施行。2001年2月22日中国证监会发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》同时废止。这一修订后的“新办法”,俗称“第二版”退市标准。

  新的退市办法主要作了以下修订:第一,取消PT制度;第二,公司出现最近3年连续亏损的,证券交易所应自公司公布年度报告之日起10个工作日内直接作出其股票“暂停上市”的决定。第三,“恢复上市”或“终止上市”的宽限期从一年缩短为半年。公司股票暂停上市后,在法定期限内披露暂停上市后的第一个半年度报告并显示公司已经盈利的,可以在第一个半年度报告披露后的5个工作日内向证券交易所提出“恢复上市”申请。第四,“终止上市”的范围进一步拓宽为6种情形:

  (1)公司在法定期限结束后仍未披露暂停上市后第一个半年度报告的,证券交易所应当在法定披露期限结束后10个工作日内做出公司股票终止上市的决定。

  (2)公司在法定期限内披露了暂停上市后的第一个半年度报告,但未在披露后的5个工作日内提出恢复上市申请,或提出申请后证券交易所未予受理的,证券交易所应在披露后15个工作日内做出终止上市的决定。

  (3)证券交易所受理公司恢复上市申请后,经审核认为不符合恢复上市条件的,应在受理申请后30个工作日内做出终止上市的决定。

  (4)公司股票暂停上市后,股东大会作出终止上市决议的,公司应当在两个工作日内通知证券交易所,证券交易所应在接到通知后的5个工作日内作出公司股票终止上市的决定。

  (5)公司股票恢复上市后,在法定期限结束后仍未披露恢复上市后的第一个年度报告的,证券交易所应在法定期限结束后的10个工作日内做出公司股票终止上市的决定。

  (6)公司股票恢复上市后,在法定期限内披露了恢复上市后的第一个年度报告,但公司出现亏损的,证券交易所应在其披露年度报告后的30个工作日内做出终止上市的决定。

   (四)现行主板退市制度的缺陷与尴尬

   “第二版”退市标准,即现行主板退市标准,从表象上看,它似乎比“第一版”有所改进,但实际意义和作用并不大。自“第一版”退市标准实施以来,直至今天,A股退市公司总计仅有40余家,占目前A股挂牌家数(2200多家)的1.8%,这差不多可以算作一种“零淘汰”的退市制度,其实质就是形同虚设。

  现行主板退市制度形同虚设,症结何在?笔者认为,其致命弱点在于退市标准单一,而且易于人为操纵。主板退市制度唯一可以量化的标准,就是“连续三年亏损”退市法则,这一退市标准很容易借助“报表重组”来规避,几乎毫不费力。这就是人们熟知的“二一二”报表重组法,即连续两年亏损后,接着整出一个年度的微利,然后再连续两年亏损,再整出一个年度的微利,如此循环往复,可以做到“死不退市”。由于“连续三年亏损”退市法则所采用的净利润指标只是一个短期流量指标,很容易人为操纵,它们经常通过“报表重组”来玩弄“扭亏为盈”的小把戏。目前,这类长期亏损公司至少有四、五十家,因为难以达到“连续三年亏损”的退市条件,因此,它们能够“死不退市”。

  与此同时,主板单一的“净利润退市标准”,还面临着另外一种讽刺性挑战。这是一个十分经典而极端的案例,*ST星美作为主板的一家上市公司,总资产仅剩5万元,却无法有尊严地退市。因为长期亏损或微利,无法维持正常经营,公司仅靠卖地、卖厂、卖机器过日子,结果,企业职工仅剩4人,总资产仅剩5万元,公司严重资不抵债,但只因报表重组可以规避“连续三年亏损”的退市标准,所以,这样一家规模不如“个体户”的空壳公司,照样能够毫无障碍地挂牌交易。今天,这一活生活的案例已然成为了A股市场的一大笑料。

  事实上,现行主板退市制度存在的巨大“漏洞”,早已成为投资者、上市公司及监管层之间“公开的秘密”,垃圾股“死不退市”也成为了市场潜规则,正因如此,近年来尽管新股扩容不断加速,但垃圾股退市的案例却是越来越少。相反,暴炒垃圾股,以及炒壳重组游戏变得越来越猖獗,甚至成为了一种市场时尚,A股市场的定价功能及价格信号被严重扭曲,于是,投资者眼中的股市变成了赌场。

  二、美国NASDAQ退市制度的经验借鉴

  美国NASDAQ是世界上规模最大的创业板,同时,它也是世界上最成功的创业板。NASDAQ成功的经验可归纳为三点:(1)保质足量的上市资源。来自美国硅谷及世界各地的上市资源是NASDAQ的“源头之水”,它正是NASDAQ最大的特色、活力及优势所在。(2)成功的做市商制度。它不仅为NASDAQ提供专业性的报价与造市服务,而且也为投资者提供专业性研究报告及价值导向。(3)市场化的退市标准与上市标准,相互呼应、相互对称。它成就了NASDAQ大进大出、大浪淘沙、吞吐自如的磅礴气势与博大胸怀,只有这样的IPO制度与退市制度,才能真正满足创业板高成长性与高退市率的客观要求。

  这里,首先值得我们借鉴的是,NASDAQ的退市标准不仅是多元化的、多选项的,而且它与上市标准严格对称、遥相呼应。在美国,上市标准一般称为“初始挂牌标准”(或称IPO标准);退市标准则称为“持续挂牌标准”(即无法达到持续挂牌标准,就必须退市)。顾名思义,初始挂牌标准与持续挂牌标准,这一对“称谓”本来就是一脉相承、遥相呼应的。

  NASDAQ的上市标准,大体可分为两类,一类是财务类标准,如总资产、净资产、总收入、净利润等标准;另一类是市场化标准,如股东人数、股价、总市值、成交量、成交额等标准。相应地,NASDAQ的退市标准,也十分工整、对称地划分为财务类退市标准和市场化退市标准。所谓财务类标准,实际上是按公司经营业绩(即财务指标)划定的标准;所谓市场化标准,则是由市场决定公司的进出和去留,由投资者或股东通过“用脚投票”来表决,其标准主要依据市场表现指标,如股价、市值、成交量、成交额、股东人数等。

  以NASDAQ资本市场(其前身为“小市值板”)为例,它的初始挂牌标准共有三套可供发行人选用,同样,它的持续挂牌标准也对应地设计为三套。只不过,在这三套标准中,每一套初始挂牌标准必须同时满足表中所列所有“必要条件”,该发行人才可能实现IPO;同样,每一套持续挂牌标准必须同时满足表中所列所有“必要条件”,该上市公司才有资格持续挂牌,否则,其中任何一项不满足,则必须退市。

  从NASDAQ资本市场的上市标准和退市标准来看,二者均倾向于以市场化标准为主,而财务类标准只有两个衡量指标,一是股东权益,二是净利润。

  由于美国股市市场化程度高,投资者整体素质相对较高,因此,市场化退市标准是其重要特色之一。市场化退市是退市制度的最高境界,包括股价退市标准、市值退市标准、成交量退市标准、股东数退市标准等,市场化退市标准最能反映投资者“用脚投票”的权利,以及公司去留的市场决定权。这样的退市制度更能让投资者回归理性和从容;只有这样的退市制度,才能真正让“买者自负”变得心服口服。(表略)

  实际上,NASDAQ之所以能够采用备案制的IPO发审制度,而且上市门槛低,因为它的法制法规更严厉、监管更有效,对法律的敬畏,才让人们更有诚信意识和法制意识;同样,NASDAQ之所以能够成功采用市场化的退市标准,因为它的投资者更成熟、更理性,他们更懂得什么叫“买者自负”的道理,他们尤其善于“用脚投票”,再加上“做空机制”及“集体诉讼制度”,它能让“1美元退市标准”的作用变得更加强大有力。因此,从这一意义上讲,只有投资者才是市场生杀大权的真正主宰者,投资者绝不是任人宰割的弱者,更不是赌徒或傻瓜。

  据统计,1995——2002年八年间,从NASDAQ市场退市的公司多达5143家,平均每年退市600多家。根据这5143家退市公司的不同情况分析,退市原因大体可区分为三类:一是因并购或私有化原因自动、自主退市;二是因达不到持续挂牌的财务标准或市场化标准而被迫、被动退市;三是因法人过失或违法行为导致退市。其中,大致有一半是自动、自主退市,而另一半则是被迫、被动退市(含违法犯罪)。被迫、被动退市的前三位最主要原因分别是:股价退市、净资产或净利润退市、破产退市。

  正是因为NASDAQ市场的大进大出、大浪淘沙,大批世界知名的高科技企业才能脱颖而出、应运而生,其中的杰出代表包括微软、戴尔、因特尔、惠普、雅虎、亚马逊、谷歌等。与此同时,大量新兴产业不断涌现,从IT产业到新材料,再到生物医药科学技术,从软件开发应用到微电子技术、高速计算机、高清度影像设备、传感遥感信号技术、数据存储、人工智能、计算机仿真技术的应用等,NASDAQ不仅成就了美国硅谷的伟大,而且更为世界网络经济时代的到来作出了巨大贡献。

  三、中国创业板退市制度设计构想

  与NASDAQ相比,中国创业板仍处在起步阶段,而且市场规模还十分狭小,但在退市制度的设计上,我们必须充分吸取A股主板退市制度的教训,并合理借鉴NASDAQ退市制度的成功经验。归纳起来,笔者认为,中国创业板退市制度的设计,必须遵循以下基本原则:

  (1)对称性原则。大进大出是创业板的特色与活力所在,同时,也是创业板高成长与高风险的具体表现。上市标准设计的首要目标是确保“优者准入”;退市标准设计的首要目标则是实现“劣者必汰”。因此,在设计理念上,退市标准应该与上市标准相辅相承、遥相呼应,只有这样的退市标准与上市标准,才能做到互联共通、相互匹配,才能真正发挥股市的资源配置功能。因此,在中国创业板退市制度设计上,我们必须尽可能保证退市标准与上市标准的“对称性”。

  (2)多元性原则。目前中国股市的“市场化”程度还很不够,上市公司的诚信与法制意识仍不强,投资者或股民仍不善于“用脚投票”,高溢价与股价扭曲现象仍十分严重,因此,中国创业板退市制度设计必须建立“多元化”退市标准体系,以财务类标准为主,以市场化标准及行政性标准为辅,并将净利润、净资产、总资产等指标纳入财务类退市标准之中,以此构建真正有效的淘汰机制。

  (3)定量性原则。量化的退市标准更清晰、更透明,易于操作、便于理解,可以减少人为因素或主观因素干扰。

  退市制度的设计是一个系统工程,它必须与IPO体制联动,而退市标准与上市标准的制订则又必须以市场条件或市场环境为依据。根据创业板“高成长、高风险、大进大出”的特点,并遵循上述基本原则,本文仅就中国创业板退市制度中可以量化的标准作如下架构性设计:这是一个“多元化”的退市标准体系,上市公司只要满足其中一个标准,就可以很有尊严地直接退市(没有宽限期),并转板至新三板继续挂牌。

  (1)净利润退市标准。即凡是连续3年亏损的公司,直接退市到新三板,没有宽限期。虽然“净利润”只是一个短期性流量指标,易于被“报表重组”,容易人为操纵,但在退市标准和上市标准中,它仍是最有说服力、最为重要的标杆性指标之一。

  (2)净资产退市标准。即凡是连续3年净资产为负数的公司,直接退市到新三板,没有宽限期。净资产是一个长期性累积的存量指标,很难通过一次性“报表重组”,让它由负转正。因此,净资产是退市标准量化的最佳指标之一。

  (3)总资产退市标准。即凡是总资产不达标(比方,5000万元)的公司,直接退市到新三板,没有宽限期。总资产作为公司“壳”的载体,不论其质量干净与否,它必须具备一定的“块头”和规模,这是对上市公司的最低要求。如果创设了总资产退市标准,那么,像*ST星美这样的垃圾公司才能有尊严地自觉退市。

  (4)股价退市标准。鉴于目前A股最低股价均在2元以上,而且老三板的退市公司股价几乎全在2元以下,因此,可以设定“2元退市标准”,即公司股价在连续30个交易日内的平均收盘价低于2元的,直接退市、转入新三板,没有宽限期。这样设定的股价退市标准,既能尊重投资者“用脚投票”的结果,又能让退市公司与三板定价区间“对接”,这是比较符合中国国情的股价退市标准。

  (5)最近36个月内累计受到交易所公开谴责3次的公司,直接退市到新三板,没有宽限期。这是一种行政性退市标准,它虽是辅助性的,但却是直截了当的、立竿见影的。处在初创期的中国创业板尤其需要借助它的威慑力。

  在上述设定的5项退市标准中,均不设“宽限期”,这能让退市制度更直接、更高效、更有威慑力。正如深交所总经理宋丽萍女士曾经所提出的设想:“直接退市、快速退市和杜绝借壳炒作现象,是我们设立创业板退市制度的基本原则。”同时,笔者还赞同宋丽萍女士所提出的建议:在退市决定正式公布后,为了便于投资者处理手中持有的股票,在公司实施退市前,可以给予投资者30个交易日的最后交易时间。

  当然,中国创业板退市制度的设立与完善,将是一个循序渐进的过程。财务类退市标准的完善,必将还原股价信号的真实性;当股价信号能够正常发挥作用时,市场化的退市标准就会自然走向前台,成为主角。当然,在法制不健全,尤其是企业法制意识不强的情况下,行政性退市标准仍然是行之有效的惩罚性手段。

  这里必须强调指出的是,创业板是一个高科技、高成长、高风险、大进大出的市场,它必须保持纯洁、保持特色,因此,创业板公司不允许随意重组或卖壳,以防变种或异化,同时,可以杜绝炒壳重组的赌徒游戏,防止或减少社会资源的浪费。更何况,在现行主板市场,无数事实已经反复证明:超级垃圾股重组后仍是垃圾。我们经常看到的现实是,一个垃圾股之所以能被第N次重组,因为它每一次被重组后,结果仍是垃圾!

  总而言之,快速扩容的中国股市,尤其需要高效率的退市制度,让垃圾股有尊严地退市,一方面有利于震慑垃圾股的疯狂炒作投机与炒壳重组游戏,另一方面,更有利于恢复中国股市的资源配置功能,还原股价信号的真实性和本来面目。

  风险提示:创业板退市制度推出,尤其是主板退市制度改革,一定会带来一场垃圾股“股价革命”,这无异于是一场“股价地震”。它不仅会改变中国A股估值标准,而且炒壳重组游戏也会望而却步、无人问津,大批垃圾股的股价将会从一、二十元陡然跌落至两、三元区间,很自然地、相应地,所谓的IPO三高现象也会自动消亡。

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