PE投资地产 馅饼还是陷阱？

　　上帝为你关上一扇门的同时，会为你打开另一扇窗。这句话似乎对现在的房地产商来说，似乎更为适用。当银行、信托都受到政策限制不愿意、也没能力给房地产“输血”时，PE便成为了其融资的新窗口、新渠道。

　　PE感受到了地产商投射过来的暧昧目光，而且已怦然心动。据清科统计，截至今年第三季度，国内已有22只私募房地产基金募集到位32.25亿美元，其中本土机构募集基金数量及金额占比分别为80.0%和70.0%。

　　PE进入房地产似乎恰逢千载难逢的好时机。一个资金雄厚的老朋友也极力鼓动我和他一起搞个房地产PE基金，他认为我此前既从事过金融信托、地产开发、商业管理等工作，又有项目运作的成功经验，与我合作必定会有可靠且可观的收益。

　　没错，近两三年来我一直对房地产基金何时能够推出、以怎样的形式推出高度关注，同时现在又作为PE界的投资人士，我常常不自觉地会想，房地产基金的优势在哪里？在何时、以何种形式介入，风险更少？

　　上述22只私募房地产基金中，有两种不同的形式，一种是独立的PE专业机构募集资金，其深谙资本运作之道，但是对地产开发和管理并非特别专业。另一种是房地产公司自己组建投资公司募资，对房地产项目开发及管理、财务运作都十分在行，但是在资本运作上略为欠缺经验。

　　我所要谈的，当然并非地产系房地产基金，而是PE系房地产基金。让我们看看哪些同行们抢先成立了房地产基金，其中包括鼎晖投资、普凯投资和高和投资等。鼎晖投资是中金公司（中国国际金融有限公司）的投资部门，管理的资产超过350亿元，其投资领域包括股权、房地产、证券投资。普凯投资是一家美资PE，管理规模也近百亿，其投资领域包括股权和地产；高和投资是一家新成立的投资公司，发行了国内首只人民币商业地产私募股权基金，已募集好几期基金通过收购整合、出租、管理实现商业地产稳定的增值效果。

　　“公司基本信息有啥好说头呢？”你心里可能在抱怨我真是太啰嗦。但不妨看看这些发行房地产基金的PE们的特征。高和投资不必说，人家就是冲着房地产基金而来的，无论是人员配备和资金管理全都是按房地产项目而进行“专业设计”或者“量身定做”的。而鼎晖投资和普凯投资的共同特征是，此前其主业都是做股权投资，房地产基金是其新的投资领域。同时，这两家公司管理的资金规模是数百亿或者近百亿，而鼎晖投资的强势背景不言而喻。这些恰恰揭示了做房地产基金不是一般PE公司有“资质”介入的。同时，从今年前三季度房地产基金融资32.25亿美元的数据表面看来已显示热度，但实际上介入的PE公司数量并不多见，它还只是发生在诸如上述规模较大的少数PE公司身上，由于每只基金的融资额度都较大，所以募资总额可观。

　　为什么其他中小型PE不去抢这份“新鲜的蛋糕”呢？俗话说“没有金钢钻，别揽瓷器活”，因为做房地产基金需要专业性，首先需要具备房地产投资策略、地产项目开发与选择以及房地产投资分析、执行的能力，需要金融人才和地产人才。房地产基金业务既是投资业务，更是金融加地产的业务。那么花钱请这方面的专家人才不就行了，你可能又要问，能够募到资还怕请不到人吗？

　　房地产基金始于2008年金融危机之后，目前也还只能说是萌芽期，专业的、有成功运作经验、既懂房地产投资运作又懂地产项目开发运营的两全人才不多，而上述公司要么具有人才优势要么具有特殊的资源优势。同时由于其投资总规模较大，房地产基金相对来说风险较小。如果管理数十亿资产的PE现在急急介入房地产基金并发行上十亿规模的基金（房地产基金一般数额较大），那么一旦因经验缺乏、人才缺乏而出现不可控的风险，就会堕入投资困境之中。

　　 PE公司主要是通过投资非上市公司的股权，数年退出之后往往能够获得数倍甚至数十倍的收益。但是，房地产基金投资一般能够做到年收益20%左右，已经是很了不起的成绩了。

　　房地产基金投资主要分为三种进出形式，一种是股权进债权出（几年后项目完工，地产公司回购股权并支付项目收益给PE公司）；一种是债权进债权出（明确每年投资收益）；一种是股债混进混出（成为地产公司的股东之一）。前两种情况较为普遍，第三种情况少见，往往发生在项目出现问题时无法退出的情况下，身不由己地变成了股东。另外还有一种长期投资，如高和投资买下商业地产来长期经营，获得稳定收益。

　　所以，从收益和退出的方式来看，房地产基金归根结底是一种类似高收益类的“理财产品”，而并非PE投资公司目前最拿手的股权投资。一家精于股权投资的PE公司，如果轻易成立基金去做地产投资，很容易对股权投资的“主业”形成干扰和影响，实际上能够将股权投资做精做专，已经非常不易，而且常常能够实现比地产更可观的收益。准确地说，对于中小PE公司既做股权投资又做地产基金，精力、理念冲突很大，且人的精力有限，“三心二意”很难做到两全其美。

　　再说投资时点，对于资金短缺的房地产公司来说，当前当然渴望资金，因为地产调控政策的相关资金管理手段，已经使地产商很难从银行和信托公司融资，房地产将橄榄枝抛向了PE公司。随着房地产基金的运作和发展，一些PE们正在盘算着何时进入和如何进入的问题，而我想得更多的是规避风险，除了设计好估值调整和补偿机制之外，我认为项目选择至关重要，要么找一家品牌实力强大的地产公司，大不了由其集团担保；要么找一个地价特别便宜的项目（安全边际大），那么即使房价下跌也还能获取可观的收益，风险相对较小；要么处于市中心的核心地段的地产项目（价格稳得住）。当然上述三个条件同时具备就真是太完美了，实在不行满足一个条件也行。

　　地产调控仍然未见放松迹象，银监会前主席刘明康称银行可承受房价下跌四成。如果房价如其所言下降四成，那么品牌再强大的地产项目销售也会出现困难，土地成本低的地产公司也有可能面临项目滞销，而即使城市核心地段的房子那时恐怕也卖不出去，一样跟着狂跌。

　　 如果最终地产项目烂尾或者销售不出去，那在银行和信托退出之后，PE踩入了这个陷阱当中，而开始以为能够尝鲜香喷喷的馅饼，而最终恐落得“套牢”的惨局，那时可谓是名副其实的“股权”投资了——项目失败无法退出，就被动成为房地产的股东了。