李国庆与大摩恩怨始末

苏龙飞 原创自 新浪博客 | 2011-03-01 11:21 | 收藏 | 投票

【博按】李国庆与“大摩女”的微博大战,春节之前被大家议论了好一阵子。一位圈内朋友说了一句很有意思的话:“投行说白了就是帮公司卖IPO时发行的股票,创业者在上市过程中,基本都是被投行牵着鼻子走,投行在承销的时候,私下跟他的基金客户如何承诺和保证,企业方很难知道。上市之后,投行会采取何种二级市场拉抬及鼓吹动作,企业方也不知道。投行吓唬一下,企业可能就接受某种价格和安排了。”其实,投行作为金融中介,不仅要赚“中介”的钱,它还要赚“信息不对称”的钱。

 

李国庆与大摩恩怨始末

 

造成双方冲突的关键信息,隐藏在一张所有基金下订单的“量价分布表”中。

 

/苏龙飞

115日,那是一个周末,李国庆和俞渝像往常一样讨论着下周的工作安排。

他们夫妻两所创办的当当网已经走过了十一个年头,外界戏称当当网是个“夫妻店”,但这个夫妻店终于“媳妇熬成婆”,不仅成为中国最大的网上书店,还完成了赴美IPO之旅。

一直以来,夫妻两形成了“女主外、男主内”的默契分工,俞渝负责对外接洽的事情,李国庆负责企业内部的日常管理。理所当然,当当网的美国上市也是由“主外”的俞渝一肩扛了。

当李国庆听俞渝说,下周打算宴请协助当当网上市的摩根士丹利及瑞士信贷投行团队时,立刻面露不满地表示:“股票价格不好,这饭别吃了。”对于丈夫的不满表态,俞渝直接回敬了一句:“这顿饭吃定了,你反对这顿饭?那我就把用餐标准从每人300元提高到每人500元。”在夫妻两创业的过程中,争吵是家常便饭的事情,最严重的时候俞渝耍性子直接把企业扔给李国庆,自己一个人跑到纽约长达一个月不回。

李国庆是个直性子,未见妻子妥协,他的不满未有释怀,便独自步入书房,在键盘上敲击着自己的微博:“摇滚歌词,虚构:为做俺们生意,你们丫给出估值10-60亿,一到香港写招股书,总看韩朝开火,只写78亿,别TMD演戏。我大发了脾气。老婆享受辉煌路演,忘了你们为啥窃窃私喜。……明知次日开盘就会20亿,还定价16,也就11亿。次日开盘,CFO被股价吓的尿急,我说忍了这口气,过了静默期我再……”(省略部分为粗口用语)

于是,像“一个馒头引发一场血案”一样,这条微博引发了2011年的“微博第一对骂”,数位自称任职于摩根士丹利(以下称“大摩”)的“大摩女”对李国庆进行了用语更加粗俗的激烈回击。财经媒体立刻闻风而动,新闻报道随之铺天盖地而来。

李国庆与投行的矛盾,始于当当网的上市路演。

 

路演

2010517日,当当网董事会与大摩及瑞信两大投行召开了第一次会议,标志着当当网赴美上市正式启动,由后二者承销当当网的股票首发。会议决定,由董事长俞渝及CFO杨嘉宏具体负责当当网的上市工作。杨嘉宏曾在摩根士丹利、雷曼兄弟以及高盛等著名投资银行任职,并且过去以CFO的身份将航美传媒带入纳斯达克。李国庆与俞渝夫妇为了筹备当当网上市,特地挖角聘请了杨嘉宏

在此后的几个月时间里,承销商的投行部团队穿梭于当当网在全国各主要区域的物流中心,进行耗时最长的尽职调查工作。

前期的工作一切进展得相当顺利,而双方的第一次摩擦发生于招股书撰写期间,承销商定价部开始介入以确定招股价格区间。当时的国际背景是韩朝军事冲突危机的升级,国际金融市场面临短期震荡。主承销商大摩告知当当网方面,基于国际形势的变化,基金认购的热情可能会下降,为了确保发行能成功,企业的估值要趋于保守,发行价区间也要适当降低。大摩初步给出的建议价区间是每股11-13美元,对应的当当网总估值是7.56-8.93亿美元区间。

身为CEO的李国庆得知此事后,激烈反对这个估值,他直接将此事解读成投行的出尔反尔,因为投行曾做过表态,当当网的IPO估值会在10-60亿美元之间,而今当当网的估值连当初承诺的下限都未触及。这意味着发行等量的股票,融资额将大大减少。为此,李国庆甚至不惜表态,如果估值低于10亿美元,他这个CEO就辞职不干了。

但是,大摩没有改变估值区间,依然按照11-13美元的招股价区间,于1123日向美国证交会(SEC)提交了招股说明书。

1124日,当当网开始为期十个工作日的环球路演,承销商的销售部开始介入。俞渝及CFO杨嘉宏要跟着销售部人员跑遍全球重要的金融中心,去见各个不同类型基金的大佬,向他们推销当当网的股票。

但是路演的第一天,销售情况好得出乎承销商及俞渝的意料,不仅未受朝韩炮击的影响,甚至当天基金的认购量即超过了当当网IPO发行总量的1700万股。承销商之一瑞信甚至开玩笑说:“我们闻到了网景上市的味道,基金认购盛况空前。”基于这种认购热情,自第二天开始,承销商要求每个基金下的订单不得超过股票发行量的10%

俞渝后来表示:“因为路演时基金反应情况好,126日我们向证监会提交文件,将价格调高到13-15美元, 根据惯例,定价在价格带上浮20%是被允许的,以13美元为例,当当可以定的最高价是15.6美元,在15美元,可以定的高限是18美元。”

路演对于企业家来说,是一个工作强度超大的“连轴转”的过程,每天甚至要见超过十家基金,满脑子装的都是诸如“竞争优势”、“盈利前景”、“潜在风险”、“团队效率”等基金最可能问及的问题,以达到促使基金认购股票的目的。至于基金愿意认购的价格、数量等等,企业家更是没有想到要去过问。

十天路演下来,承销商传递给当当网管理团队的消息是,合计有600家基金认购了当当网的股票,认购总订单是5.2亿股,是当当网股票发行量的30倍。

 

矛盾

127日,即上市前一天的夜里,紧接着路演完成之后,俞渝及CFO赶回纽约与承销商一起讨论发行价的最终定价,此时的李国庆也从国内飞到纽约,参与定价讨论。

承销商对此次路演做了一个表面赞赏实则空泛的评价:当当网项目是2010年参与度最好的IPO,也是十几年以来参与度非常好的项目,600家基金可能最终有一半将得不到股票分配,一般来说,类似当当网的项目,如果有300个基金下单,就已经是非常成功。

最终,承销商建议将当当网发行价定在每股16美元,并且表示,高于这个价格,他们担心再翻回头去跟一些高质量的“长基金”重谈价格有难度,也许会丢掉一些好的基金的订单。

对于这样一个最终定价,俞渝表示:“我当时觉得600个基金里,我可能连60个的名字都认不全,这样的事情,我交给承销商去做判断。”而在最终确定16美元的发行价背后,承销商向俞渝及李国庆隐瞒了非常关键的信息:所有600个基金各自的认购价格分布及认购量详情。

而这个量价分布详情,是确定最终发行价的关键信息,因为5.2亿股的订单量中,只要其中有15%(即7800万股)的下单价格高于18美元,那么当当网即可以将最终发行价定在最高限的18美元而不用担心区区1700万股卖不出去。

如果量价分布详情支持定价18美元,而承销商建议定价16美元,那么承销商无疑损害了当当网的利益。因为,定价16美元只能募集2.72亿美元资金,而定价18美元则能募集资金3.06亿美元,使得当当网白白损失了3400万美元。

对于承销商压低发行价的动机,李国庆事后的解读是:“企业上市稀释20%股份,常理估值越高,20%融来钱越多,投行手续费越多。但投行销售天天面对基金,遇到破发,基金就赔,故他们更多为长期伙伴基金着想,所以投行和基金是情人,和要上市的公司是一夜情。

投行为什么能够部分操纵股票发行价格呢?李国庆在也直接给出了他的分析:“路演虽是企业家和基金直接见面。可各个基金以啥价格认购多少股,是投行决定。企业家路演为啥连轴转而不与基金讨价还价?价格区间是企业和投行一起定,但投行内部3个组(即投行部、定价部、销售部)先沟通,推销组经常比定价组势力大。”

128日,当当网股价以24.5美元开盘、29.9美元收盘,较发行价上涨86.94%。开盘几个小时后,美国CNBC财经频道在现场问俞渝:“股票已经涨了80%,这个定价是不是低了,投行们是不是应该把定价定得高一些?你对此失望吗?

当时俞渝的回答是,“我一生只会做一次IPO,至于价格定的什么样,没有参照系数,我把自己交到了投行的手里。”在这个采访节目的最后,两位主持人相互调侃道:“俞渝可真是投行的梦想客户,有多少客户面对自己的股票首日上涨80%,还不失望的?

 

风波

与俞渝不同的是,李国庆是个敏感的人,“国庆他对于消费者的需求,他对于价格极其敏锐,在很多问题的发现上,可以先于我们公司的任何人看出问题在什么地方。

有些低烧的李国庆直到当天下午,才起床从酒店向纽交所出发参加敲钟仪式。当他看到当当股价如此高开高走时,顿生闷气,“我都不想敲钟了负气而走,又被两个副总拉了回去,问我是不是对股价不满意,我说是”。

对于投行的定价,李国庆曾说:“公司上市,股票价格比定价涨跌超过40%就是投行的低能或品行低。”

怨气未消的李国庆当听说要宴请投行时,怒气之下便在微博上演了本文开头的一幕。李国庆那条微博平静了一宿,直到116日周日中午“大摩女”看见了李国庆的微博,双方的骂战才正式爆发。而“大摩女”回击用语更加粗俗不堪,严重损害了摩根士丹利的企业形象。

摩根士丹利方面迅速发布声明,表示“相信微博作者不是摩根士丹利员工”,并对这种损害企业声誉的行为进行谴责。但是这个简短的声明,并未平息外界的疑问,如果她们不是大摩职员,何以知晓如此多当当网与大摩之间的细节?

而此时的俞渝则对双方的骂战还一无所知,直到晚上他人打电话告诉她。“我的第一反应就是挺尴尬的,因为他毕竟是一个成年人,骂了脏话怎么样也说不过去。

第二天是周一,在当事双方的官方介入下,对骂双方分别在微博上就粗口进行了公开致歉。然而,俞渝一整天却陷入了纠结之中。“因为星期二去上海参加活动,一个是上海的电视节目,另外要在上海见媒体。话题谈的本来是其他,到了星期一我想肯定躲不过去,后来都不想去了。

最终俞渝还是硬着头皮去了上海,在面对媒体时俞渝始终把持着话语的尺度,更多是对李国庆粗口的批评,而对大摩方面也基本持肯定的态度。

119日,俞渝按照原计划宴请了大摩及瑞信投行团队。之后她花了一整夜看网上双方对骂微博,以及铺天盖地而来的媒体报道,直到第二天凌晨四点。甚至俞渝一度也开通了新浪微博,意欲就此事表达些什么,她尝试性地发了一条微博,评论了几条当事方的微博。但是在数小时之后,她又悄然删除了自己的微博帐号。

几天之后的124日,俞渝“钦点”了十来家媒体,在当当网总部进行了一次媒体见面会,对此事做出了正式而完整的回应。而在这次媒体见面会上,俞渝一改前几天在上海面见媒体时的话语基调,力挺李国庆:“话糙理不糙”、“在事实部分同意李国庆的观点”。

 

反思

关于企业与投行的利益冲突,美国康奈尔大学金融学教授黄明,曾研究过极富盛名的网景(Netscape)上市的案例。当初网景上市时是28美元的IPO价,首日开盘就突破了70美元,市场呈现出对这支股票一边倒的追捧。

“我就问摩根士丹利当时负责定价的Paul Chamberlain,既然投资者这么喜欢这支股票,你干嘛不替发行公司把价定高一点?”定价师别有意味地答道:“就有点像你跟牧师的女儿约会,她喝醉了,就得看你对她负不负责任了。”

互联网疯狂的时候,投资者也迷醉了,什么价都原意出。定价师的回答意味着,投行对他的长期机构投资者,是当作牧师的女儿,是神圣不可侵犯的。“因此,当我们企业家跟投行打交道的时候,你就理解了,投行为了机构投资者的利益,希望把你的发行价往下面压一点。”

作为发行人的当当网,显然无法享受到“牧师女儿”的待遇。面对投行利益冲突,早年曾闯荡华尔街的俞渝显然有自己清醒的认识:“因为一个投行有不同的部门,有的部门是挣上市的钱,有的部门是挣基金的钱,有的部门是挣交易的钱。这个中间有防火墙,但是也有穿越防火墙的时候。

在媒体见面会上,俞渝反思道:“我星期五晚上看到了一篇报道,谷歌荷兰式拍卖,受到了启发。如果有时光逆转,我希望是荷兰式拍卖。如果一个公司CEO很有底气,那我觉得会采取荷兰式拍卖。那样我会觉得让参与者有一个诚实的报价体系。

在媒体见面会之后,俞渝在致媒体的《我的话》一文中,做了如下的总结陈词:

回首过去几个月,我想与大家分享的是:

●在美国上市,只要企业基本面可以,是个相对简单的过程,上市是个放大了的私募,不神秘。私募可能是2个基金参加,上市可能是200个基金参加。

●对于绝大多数CEO和企业,上市是个“超经验”过程,因为我们一生就会做一次上市,在这个过程中,找对参照系数很重要。

●在当当网上市项目上,我看了一些中国公司海外上市的情况。但我的确有几个地方的疏漏:1)国外公司,比如英美公司,上市定价情况我了解不多;2)路演10天里,我完全忙于与基金的会议,对所下订单的不同价格区间段几乎没有过问;3)上市,是公司、承销商、基金等多方博弈,大家利益有一致有矛盾的地方,这是事实,不用回避,人性对钱都是敏感和计较的,在关键时刻,我敏感和计较的不够。

●美国股票市场有近百年的历史,中国公司去美国上市,不过是个10年历程。我们本土企业家,要多向欧美企业家学习、取经,我们不仅要学人家的技术、经营,我们也要学习他们在资本市场的博弈和判断。

国庆在不高兴的时候,会哼李宗盛的一首歌:我是一只小小鸟,我觉得那是很多需要承担终极压力的企业家的心声。当我以“冷静而凶横”的眼光审视当当网2010年上市项目时,有几次我想起了另一首歌: 有多少爱可以重来?有多少人值得等待……当当网是我的挚爱,但时光不能倒转,我接受生活是遗憾的艺术。

 

(本文刊发于《经理人》20113月号,标题及内文有改、编,此为完整版)

个人简介
混迹于传媒江湖;对资本金融略知一二,拙著《红筹博弈:十号文时代的民企境外上市》;力行播撒普世价值。微博发言纯属个人观点,与供职单位无关。
每日关注 更多
苏龙飞 的日志归档
[查看更多]
赞助商广告