新经济新模式企业上市重点问题浅析

　　一、新经济新模式企业的主要特征

　　（一）定义

　　不要试图对新经济新模式企业做一个概括性的定义，这是我力所不及的事情。作为从事实务工作的具体业务执行人员，了解新经济新模式企业的外延即可。一般认为，IT、互联网、生物医药、新材料、新能源、环保、通信、连锁服务等领域很容易产生新经济新模式企业。同时，采用了新技术或新模式的传统制造业企业，也往往会被认为具有新经济新模式企业的特征。

　　（二）快速应变与爆发性成长

　　对于传统企业而言，经营环境的变化性相对较小，只要市场供求关系不发生重大变化，其利润都会维持在一个相对刻意预期的线性变化范围内；而对于新经济新模式企业而言，由于技术的快速升级、信息的广泛传播和产业价值链的不断重组，使得市场需求始终处于高度变化之中，快速应变能力对于企业发展成败至关重要。

　　另外一方面，新经济新模式企业的商业模式往往改变了既有的市场结构，容易产生盈利模式得到认可后的爆发式增长。当然，也可能失败得非常彻底。

　　（三）专业化分工与价值链条的非制造化

　　新经济新模式企业的发展大多面临较高的不确定性，为降低经营风险、强化自己在核心领域的竞争力，他们大多主动进行专业化分工，将企业资源集中于自身最熟悉或利润最丰厚的某个产业链环节，而将其他环节外包给专业化公司来完成。很多新经济新模式企业并不试图拥有研发、供应、生产和销售等全部产业链条。而这对于传统企业，特别是传统制造业企业，都是经营常态。

　　在新经济新模式企业的产业分工中，传统的制造环节只是分工的一部分，且在整个价值链条中的地位趋于弱化。研发、销售、管理等其他环节的重要性日显突出。是否具备制造能力，以及制造实力有多强，并不是衡量新经济新模式企业核心竞争力的主要标准。

　　（四）轻资产和低负债率的财务特征

　　自从麦肯锡提出“轻资产运营”这一概念后，这个词汇便大行其道。我这里借用一下，并不是为了赶时髦，而是发现将其用在新经济新模式企业身上恰当得不得了。

　　承上文概括的特点，由于新经济新模式企业的专业化分工和核心竞争力的非制造化，故而在其企业资产构成中，与制造有关的土地、厂房、设备等重型资产相对较少，而与研发、管理、销售等有关的轻型资产（多半体现为商标、著作权、专利、专有技术、商誉）占比相对较大。

　　轻资产这一特征，又使得新经济新模式企业缺乏银行认可的抵押品，也就难以从银行取得借款，资产负债率自然相对较低。

　　还有一个有趣的现象是，尽管低资产负债率并不意味着新经济新模式企业缺乏资金需求（实际上很多企业有较强的融资需求，只是苦于缺乏融资渠道），但很多新经济新模式企业的资产构成中，现金资产的占比又相对较高，同时经营现金流又较好。一方面有融资需求，另一方面又有不少现金，这是为何呢？我感觉，一是轻资产的特征使得这类企业以历史成本计量为主的资产总额一般不大，这在一定程度上提高了现金占比；二是这类企业的日常运营相对较多地涉及现金收付（且支出多为费用化支出），这使得企业必然要保留一定的现金持有量，现金流状况也很好。

　　（五）涉及VC、PE和骨干层的多元复杂股权结构

　　首先，新经济新模式的企业往往被各类VC和PE所看好，同时由于传统融资渠道的缺乏，企业也往往需要VC和PE的资金支持和上市支持。所以新经济新模式企业多有VC和PE的参股。

　　其次，在新经济新模式企业中，人才的重要性显得异常重要。因此，这类企业的股权结构中往往充分体现了各类以股权激励与约束为目标的股权设计。

　　最后，不管是VC、PE还是骨干层持股，往往又会附加一系列附未来生效条件的股权调整协议或约定。这进一步加剧了新经济新模式企业股权结构的复杂性。

　　以上对新经济新模式企业特征的四点概括，根本目的在于为下文所述的上市难点做铺垫。正是由于新经济新模式企业存在上述特征，使得其上市面临着下文所述的难点问题。

　　二、新经济新模式企业上市所面临的主要问题

　　（一）盈利模式的被认可程度

　　传统企业的盈利模式较为容易理解，而一些新经济新模式企业的盈利模式却鲜为人知且不易理解。该类企业盈利模式的各个环节会不断地裂变、衍生和进化，业绩的波动性也高于传统企业，呈现出来的特征是“易变”、“充满风险”、“充满机遇”。投资者、投行人员、审核人员、研究人员需要花更多的精力去理解、研究和认识其盈利模式。投行人员和审核人员都应加强有关行业知识的学习。另外，对于很多新经济新模式企业而言，盈利模式必须保持不断创新。而盈利模式的变化，在以往的审核中历来被视为高风险点，甚至还可能会涉及主营业务变更的问题。协调不好这个问题，很多新型企业肯定将无缘国内资本市场。

　　只有深入认识这类企业的盈利模式，才能为下面的募资运用、业绩增长和行业比较等奠定理解基石。

　　（二）募集资金投资项目设计

　　对于传统企业而言，募集资金主要用于固定资产的投资，招股书中应提出明确的投资项目，并要在立项、核准、土地、环保等方面获得国家相关部门的审批或备案。审核关注的要点是，项目的确定性、必要性、可实施性和可预测性。

　　由于新经济新模式企业往往具有前述的“轻资产”特征，且在其成本构成中，人力资源成本以及运营成本占有非常重要的地位。因此该类企业的募集资金用途无法像传统经济企业那样用于购置有形的固定资产，而主要是用于无形的东西，如网络的建设、服务平台的建设和升级、内部管理系统的完善、人力资源的投入、流动资金的补充等。简而言之，新经济新模式企业的募资运用往往不能像传统企业那般重型化。

　　新经济新模式企业所处的外部经营环境具有较高不确定性，行业动态瞬息万变、盈利机会不断涌现。这又使得这类企业的募投设计与传统审核中的“确定性”产生了内在的矛盾，也使保荐机构面临着更高的变更募集资金投向风险。

　　新经济新模式企业的募集资金投向的预期效益一般较难预测。这又与招股说明书格式准则要求的“详尽披露”产生了矛盾。

　　个人认为，投行人员和审核人员对于新经济新模式企业的募投设计都应转变传统的观念，多借鉴国外市场的一些作法，把更多的主动权交给企业。只要募投的大方向是用于主营业务，且有助于增强企业的核心竞争力，那么在具体的使用上不妨模糊一些。不一定要以项目形式体现、不一定要做资本性支出、不一定要有可研与盈利预测。我们应该相信，上市后更加规范的董事会和股东大会能够督促企业使用好企业所募集的资金。

　　（三）行业数据与财务数据缺乏可比性

　　新经济新模式企业多半具有创新性，可比的竞争对手不多，尤其是已上市的竞争对手更是凤毛麟角。同时，基于新行业的统计数据也往往很匮乏。这都使得投行人员和审核人员在判断企业时，缺乏可比的参照对象，较难判断企业的行业地位和发展潜力。

　　 另外，这类企业经营环境的多变性、自身调整的频繁性以及较大幅度的业绩波动，都使得企业自身的经营数据与财务数据常常不具有历史可比性。

　　个人认为，新经济新模式企业多半是某个领域内的先行者，试图通过与某个可比对象进行比较的方式来认识这类企业的思维具有很大局限性。投行人员和审核人员均应通过深入理解这类企业的盈利模式、核心竞争力和经营环境来理解其相关数据背后的含义，不应简单地类比。

　　（四）发行定价与融资规模

　　现行的发行模式是，虽然规则条文不再将融资规模与发行前净资产挂钩，但实际审核时，融资规模/发行前净资产的倍数依然对各类审核人员有重大影响。虽然规则条文并没有明确规定发行市盈率的上限，但绝大部分中小企业的发行市盈率都在30倍以内（以发行前一年盈利为计算基准）。

　　但新经济新模式企业的高风险性和高成长性使得其确定融资规模和发行价格都较以往具有一定难度。首先，这类企业较高的净资产收益率使得传统的PB标准变得不太合理；其次，这类企业的高成长性使得基于静态标准的PE变得不太合理。百度和阿里巴巴在海外上市时，上市当年的净利润都较前一年实现了超过100%的增长。

　　个人认为，面对这种企业，投行人员和审核人员在判断其发行定价与筹资规模时，不能继续持有原来的老眼光，对于成长轨迹并非线性的新经济新模式企业不妨适度放开。像中国人寿和中国远洋那样近百倍发行市盈率的案例不应仅仅只发生在超大国企上市案例中。

　　（五）控制人认定、核心层稳定与利益输送

　　新经济新模式企业上市前几年频繁的股权转让、复杂的股权结构以及或有股权调整安排，都会让偏于谨慎的审核人员难以把握。现时的审核政策认为，公司控制权是否稳定，公司核心团队是否稳定，是判断公司是否具有持续发展、持续盈利能力的重要标志。而这类企业的现实情况却又是，Pre-IPO式私募融资频繁、以股权方式留住人才的需求迫切。

　　个人认为，投行人员和审核人员应：①适度放开上市前的重组审核标准（包括非同一控制下的重组）；②结合行业情况来判定控制权和核心层的稳定；③允许上市前存在各种类型的股权激励。