对冲启示录

刘震 原创 | 2011-08-11 17:35 | 收藏 | 投票 编辑推荐

  投资是一个以风险换收益的过程,无风险则无收益,尽人皆知。但谈起投资,每人都津津乐道其收益,但有谁又知道他所承担的风险呢?到底什么是投资风险?投资收益从何而来?承担了风险就一定有收益吗?投资能力怎样体验和评估?还有如何分辨投资的运气和能力呢?这就是投资革命的首要问题。

  买东西不光要看货色,还要问价钱。同样,投资不能只看收益,还要问风险。投资的代价不是投出去的钱,而是承担的风险。例如,同样一万块钱,买债券,风险不到一千块;买股票,风险就是四,五千;买期货,风险也许不止一万块。其实投资者对风险还是有感性的认识的,但多数没有一个理性的认知,而且缺乏一个量化的衡量

  而衡量风险的尺度,就是我们常讲的投资收益的波动性。但波动性本身并不是风险,而只是对风险的一个衡量。当然还有其他的衡量,例如回撤,下行波动等等。不同的尺度用不同的方法,但目标是一样的,就是给投资风险一个量化的尺度。

  什么是风险?有人说风险就是亏钱。但赚了钱就没风险了吗?就像在赌场玩“吃角子老虎“,投个筹码摇一把,掉出钱来就没风险,不掉出来就有风险吗?其实在投入筹码的时候,我们很明白这个”角子“很可能被”老虎机“吃掉的,这个可能性就是风险。所以风险是往前看的,所谓forward looking;投资时对未来收益的不确定性就是风险,无论投资结果的亏盈。所谓风险控制,只能在投资之前做,亏了钱之后就只是”亡羊补牢“了。

  人们愿意承担风险,是为了获取收益,投资者会倾力去了解投资的收益,也会尽量明确投资的风险。可是在不同投资不同的收益与风险下,又如何权衡投资决策呢?缺乏有效的理论和实际的方法,多数投资者只能根据一些先验的套路与经验,分别考虑收益与风险的。甚至二十世纪最伟大的经济学家之一凯恩斯,在管理剑桥大学国王学院(King's College, Cambridge)的资金时,也认为分散投资在降低风险的同时,也降低了收益,凯恩斯用投机手法对待投资,他认为投资者应该做好无漏洞的篮子,并把所有鸡蛋放入其中。1931年,2支股票占他总投资70%。其实目前中国市场中的大多数投资者,特别是一些私募,采用的就是此类所谓“投机于一篮子鸡蛋”的投资理念。

  在1952年哈瑞。马可维茨(Harry Markowitz)发表他的划时代的论文《投资组合的选择》(Portfolio Selection),其中他问了一个简单但又深刻的问题:投资组合的选择标准是什么?也就是如果面临多只股票的选择,我们应该如何决定投资组的资金配比?直觉上大家知道这个标准肯定不只是收益,否则我们会把100%的资金投入收益最高的股票。但肯定又不只是风险,否则我们会100%投资于风险最小的股票。但收益与风险的关联在哪里,又如何权衡呢?

  马可维茨的伟大,在于他提出选择投资组合的目标是达到”有效组合“(Efficient Portfolio),也就是在一定的风险下获取最大的收益的组合。在不同风险下的有效投资组合形成所谓的”有效前沿“(Efficient Frontier),可以通过“效用函数”(Utility Function),在不同的风险规避常数下,最大化求解得到:

  效用函数 = 收益率 – 风险规避常数 * 收益率的方差

  马可维茨是金融历史上第一个人,通过投资组合选择的问题,把风险提高到与收益同样重要的位置,建立了权衡收益与风险的理论框架,开创了现代投资组合理论的先河。马可维兹和他的学生夏普,也因此获得了1990年诺贝尔经济学奖。金融作为一门科学由此诞生,不断发展和完善,从学术象牙塔逐渐传入华尔街,从而彻底地改变了全球资本市场的理论和实践。而中国的资本市场,也将会成为现代投资组合理论的下一个“有效前沿”。

  有了风险的理念,我们就可以讨论投资革命的首要问题:投资者和投资管理者的能力是如何体现和评判的?是收益吗?是风险吗?投资革命的答案是,不只是投资收益,也不只是风险,而是。。。。收益与风险的比值!这可以是夏普率,或信息率,而且我给这个老外概念起了个中国名字,叫投资的性价比。

  投资性价比是投资的确定性的衡量,是投资能力的最重要的指标之一,因为它不随投资杠杆而变,而且跟投资亏损概率直接关联。投资性价比越高,亏损概率越低,投资确定性越好。

  其实投资者对投资性价比有一个感性的认识,这是都希望有“持续稳健”的收益,其实就是希望有较高的投资性价比。中国A股市场的预期年化收益约15%,年化波动率约25%,投资性价比约0.6,大家觉得不太“持续稳健”。其实在成熟市场中,例如美国标普500指数的投资性价比也只有0.5左右,也不是“持续稳健”。

  有人讲:投资者厌恶亏损,而不是风险。这话很对,但是亏损又与投资组合的那些因素有关呢?那么风险越大亏损就越大吗?亏损跟收益预期有关吗?这里现代金融学和一些高等数学就会帮我们回答这个问题。同样预期收益,风险越大亏损概率越大。同样风险,预期收益越高风险越小。但不同收益与风险时如何比价呢

  其实比较的方法,就是投资性价比!不同的收益和风险的组合,投资性价比越高,亏损概率就越小,见前图。其时这个道理并不复杂,一些基本统计概率和几分钟的Matlab就可以画出来,但是投资性价比给我们一个衡量投资能力的一个重要的尺度。所以投资革命的核心和首要问题,就是投资性价比的问题。

  相对收益v.s.绝对收益:有那个投资者想要相对收益呢?也就是"牛市帮你多挣,熊市帮你少亏"?估计不多。其实那个投资者不想"市场涨跌都挣钱"呢?又有那个基金经理不想做到绝对收益呢?但是"绝对收益"就是"只赚不赔"吗?我们不是刚讲过"无风险则无收益"吗?

  其实绝对收益(Absolute Return)不是绝对赚钱,而是对立于相对收益(Relative Return)而言,不是跑赢大盘就交差,而是市场涨落都要赚钱。但这不是"一定赚钱",因为无风险则无收益,而是丢钱的概率较小,也就是赚钱的确定性较高,也就是投资性价比较高!

  绝对收益是每个投资者和基金经理的目标,但有了目标就能实现吗?看看过去两年,私募和公募专户的“灵活配置”,“不跟踪指数”,或“大胆减仓”,也有产品用股指期货“对冲下行风险”的,结果怎样呢?多数还是没有做到绝对收益。就像哪个医生不想”起死回生“呢?问题不在目标,而是在有无工具和能力。

  2010年4月16日,一个划时代的日子,中金所推出股指期货,给中国资本市场带来两个又从未有过,但又极其重要的功能:杠杆和对冲。从此资本市场从一个单边市向双边市过渡,各种对冲套利策略成为可能,市场定价机制也趋近更为有效。这虽是中金所的一小步,但却是中国资本市场的一大飞跃,跨入”对冲时代“。

  没有对冲工具无法做出真正的绝对收益产品,但有了股指期货就一定能做的出来吗?股指期货是把“晴天折着,雨天才用”的避险的伞吗?大家也听说过很多“市场涨不对冲,市场跌再对冲”的投资理念和产品,跟目前“灵活配置”的产品有何不同吗?听说成熟市场上对冲基金是绝对收益产品,但在中国市场上对冲基金如何实现?对冲基金真的能够提供大家梦寐以求的绝对收益吗?

  这将是投资革命的第一个实践。

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先后在华尔街最著名的定量对冲基金公司D.E. Shaw Co、美国银行、Sagamore Hill、UBS 以及 Brevan Howard 等知名公司从事量化投资相关工作,对定量策略领域有全面与丰富的理论和实践经验。现任易方达基金管理有限公司指数与量化…
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