自2009年6月29日桂林三金拉开新股市场化定价发行的序幕以来，如今已过三年的时光。虽然这三年多来，A股的行情甚是平淡，甚至低迷，但IPO却迎来黄金时期。据理财周报统计，这三年多来共有633家公司成功IPO。而且众所周知的是，在这三年多来的新股发行中，“三高”发行是主旋律。可以说，在这633家公司成功IPO的背后，除了公众投资者的利益被牺牲外，IPO利益链上的利益集团及利益中人，他们都是IPO的受益者。除了上市公司、上市公司控股股东、原始股东、突击入股者之外，在IPO的中介利益链上，券商无疑是最大的受益者，券商在IPO中介利益链上疯狂而快乐地大把赚钱。
一、主业和副业联手狂赚
新股的疯狂发行为券商带来了赚钱的机会，而券商也“不负众望”，“出色地”把握了赚钱机会，大肆赚钱，在赚钱的路上主业、副业一起上。
第一条途径，通过主业赚钱，即通过保荐业务赚钱。根据理财周报的统计，2009年IPO重启以来成功发行上市的633家公司，共给65家投行带来309.18亿元保荐承销收入，这在近三年股市行情不济的情况下，对于券商来说，实在是雪中送炭。
当然，633家公司的309.18亿元保荐承销收入不是平均分配到各家投行的账上，谁承销的IPO项目多，谁更贪婪，谁的保荐承销收入就更高。这方面平安证券显然是佼佼者。据Wind数据统计显示，自2009年IPO重启以来，截止到今年7月5日，两市合计有625家新股发行（统计口径有所出入），而当中便有71只为平安证券所保荐，占比达到11.36%，高居所有券商榜首。而与此同时，平安证券所拿到的保荐承销收入也是最高的，2010年、2011年上半年在投行中均名列第一，其中，2009年的保荐承销收入为8.67亿元，2010年为24.06亿元，今年上半年为9亿元。也就是说，自2009年IPO重启以来，平安证券通过IPO分得的保荐承销收入至少不低于41.73亿元，占309.18亿元保荐承销收入总量的13.50%以上。通过保荐承销，平安证券在这三年中赚得盆满钵满。
第二条途径，通过副业赚钱，即通过“直投”业务赚钱。当然，这里的“直投”指的是“保荐+直投”。券商一方面以投行的身份对发行人的股票进行保荐，另一方面又以直投的名义投资发行人公司，成为发行人股东。虽然券商直投的总收入不敌保荐承销收入，但其投资回报之高，为世间少数。据今年8月8日财新网的报道，根据清科的研究，自2009年底创业板开闸至7月8日证监会叫停“保荐+直投”业务，共有八家券商的34个项目采用了“保荐+直投”模式，账面投资回报总额42.54亿元人民币，平均每个项目投资回报为1.25亿元，平均账面回报率为4.90倍。其中，国信证券的全资子公司国信弘盛直投项目达10个，中信证券全资子公司金石投资直投项目达到7个（见表一）。
表一：券商“保荐+直投”项目汇总表
表二：券商“保荐+直投”项目保荐费用收入情况
对比表一、表二，投资者不难发现，券商直投的回报金额总体上要大大高于保荐承销收入。比如，国信证券10个保荐项目的保荐承销收入为4.20亿元，而国信弘盛直投的投资回报金额却高达8.74亿，是保荐承销费用的2倍；中信证券7个保荐项目的保荐承销收入为5.14亿元，而金石投资直投的投资回报却达到了13.34亿元，是保荐承销收入的2.6倍。
不仅如此，“保荐+直投”项目还具有投资周期短，投资回报率高等特点。如投资回报周期最短的是金石投资投资的神州泰岳，项目回报周期仅5.5个月，账面回报金额1.22亿元（见表三）。而投资回报率最高的平安财智投资的贝因美，投资回报率12.34倍（见表四）。
表三：券商“保荐+直投”项目投资回报周期最短的10个项目
表四：券商“保荐+直投”项目投资回报率最高的10个项目
二、用非正常手段获取暴利
如上所述，保荐承销与“保荐+直投”成了券商疯狂赚钱的两种最主要方式。那么，券商又是通过怎样的手段来实现疯狂赚钱的呢？概括说来，券商疯狂赚钱至少有这样三种手段。
首先，通过“三高”发行，获得更多的超募资金，从而增加券商的保荐承销收入。券商的保荐承销收入都是按照募集资金来计提的。而且实际募集资金通常又分为两部分，即计划募资与超额募资。其中，超募资金部分还可以按更高的比例来计提。比如计划募资的提成比例只有3%~4%，而超募资金计提比例可以达到8%、9%甚至更高。所以，追求“三高”发行，就成了保荐机构获得更多保荐承销收入的第一选择。也正因如此，A股市场的各项发行纪录纷纷在这三年内被剧新。如最高发行价格达到148元/股，由中建证券保荐的海普瑞创造；最高发行市盈率达到150.82倍，由民族证券保荐的新研股份保持；而“超募王”的称号则由西南证券保荐的天立环保所保持，其预计募资1.32亿元，最终超募资金达9.77亿元，超募金额是预计规模的7.38倍。正是基于对“三高”发行的追逐，导致IPO公司几乎家家超募，超募资金甚至超过了计划募资。如2010年IPO公司共有370家，合计融资额约5275亿元，超募比例为127.84%。正是这种巨额的超募，给了保荐机构以高额的保荐承销收入。去年IPO的保荐承销费用平均为4.7%，今年则超过了5%。如华泰证券保荐的中电环保，保荐承销费率甚至达到了13.31%。
其次，通过包装上市、弄虚作假的方式来让发行人满足上市条件，或争取到更高的发行价格。或者为达到让发行人顺利上市的目的，对发行人所存在的问题睁一只眼闭一只眼，让发行人蒙混过关。而包装上市最明显的表现就是股票上市后业绩变脸。比如在平安证券保荐的71家公司股票中，就有超过两成共16家公司出现业绩变脸。其中，更有恒信移动、当升科技、爱施德、国联水产、辉丰股份、宁波GQY六家上市公司出现连续变脸。
其三，在直投过程中以较低的价格入股。虽然保荐机构在IPO过程中竭力抬高新股发行价格，但券商在直投时却是竭力压低入股价格。以中信证券及其全资子公司金石投资为例，中信证券作为神州泰岳的保荐机构时，将神州泰岳的发行价确定为58元/股，但其子公司金石投资入股神州泰岳的价格却只有13.20元/股，而金石投资入股神州泰岳距离神州泰岳上市的时间只有5个月，按发行价计算，5个月时间金石投资入股神州泰岳就溢价了4.39倍，而按市场价的最高价计算，其溢价甚至一度达到18倍。这样的暴利，也只有在中国股市里才会出现。
三、违规操作代价太低
券商之所以能够疯狂赚钱，显然与管理层的包庇与纵容是分不开的。这其实与中国股市的定位有关。因为中国股市是为融资服务的，为了鼓励多融资，让更多的企业上市，所以，管理层在制度设计上给了券商以不少的好处，让券商“轻装上阵”。如果管理层真的对券商从严管理，没有给予券商以好处，那么，券商缺少了积极性，新股发行的速度就要大大放缓，这显然不是管理层所愿意看到的。更何况，券商与证监会本来就亲如一家人，证监会的胳膊难免会向券商拐。
比如，高价发行，市场化定价发行制度就是罪魁祸首。实际上，在不成熟的中国股市里实行市场化定价，这本身上就是荒唐的。而在市场化定价发行的同时，又将超募资金也纳入到保荐承销费的计提范围，甚至允许以更高的计提比例来提取保荐承销费用，如此一来，券商自然会积极推高发行价格了。并且，为了确保高价发行，在新股询价环节故意设计出许多的漏洞。如询价机构为了参与网下配售必须报高价；询价机构可以不为自己报高价的行为承担责任，允许保荐机构推荐第七类询价机构参与询价等。这些都是有利于抬高发行价格的措施。
又如，“保荐+直投”也是得到管理层允许的。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》第四十三条规定：保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7％，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合一家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。也就是说，直投比例没有发行人股份7%，保荐机构可以成为第一保荐人。虽然今年7月8日证监会出台的《证券公司直接投资业务监管指引》叫停了保荐协议签订后的直投，但却没有叫停保荐协议签订前的直投，这实际上只是在玩一个文字游戏，券商“保荐+直投”转为“直投+保荐”，这同样丝毫不危及到券商的切身利益。
再如，对保荐机构违规行为处罚很轻甚至不予处罚。最明显的是创业板公司上市后业绩变脸的行为，保荐机构完全不承担责任。而就中小板与主板来说，处理也很轻，约谈、警示而已，情节严重的也就是不受理保代人推荐的项目而已。如周凯在对桂林三金保荐过程中可说是严重渎职，但给予的处理也就是12个月内不受理其推荐的项目。至于保荐机构基本上都没受到处罚，其利益不受任何影响。也正因如此，保荐机构也就可以放手一搏了。
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