漫漫熊途

　　若从2007年10月16日上证指数创下6124点的历史高点算起，A股已经跌了整整5年，现在指数的点位已经只有高点的三分之一左右。“久跌必涨”的浅显道理，再加上不断创下历史新低的估值水平，使得市场的各类参与者都对市场中长期趋势充满了信心，底部区域的判断被广泛接受。不过这些逻辑全是基于过去中国资本市场20多年经验的判断，并且这些经验全都是在宏观经济持续高增长的背景下所积累，是经不起宏观经济长周期拐点检验的。若横向对比，A股跌的也未必够久，估值也并不算低。

　　考虑传统发展模式的崩溃以及长时间的经济结构调整，A股还需经历慢慢熊途，时间短则两三年，长则......从指数点位的角度看，必将1664点以下见。

　　1664点是上证指数在2008年全球金融危机时创下的一个低点，除此之外并没有什么特殊的意义。之所说1664点以下见，只是想反映一个大的趋势，熊市远未到结束之时，甚至可以说才刚刚开始。上证指数的极限低点会显著低于1664点，具体到多少点也无从判断，若大概估计的话，极限点位则可能在1000点左右。

　　有结论，自然需要有理由，在谈作出如此判断的逻辑之前，需要先了解一下目前A股各行业的市值和估值结构。

　　周期性板块市值占比高。根据Wind资讯10月10日数据，在沪深两市所有板块中，制造业、金融业、采掘业、房地产业市值排名前四，市值分别高达8.7万亿、7.3万亿、3.9万亿、1.0万亿，四个板块市值之和达到20.9万亿，占总市值的比重超过80%。在制造业中也以汽车、化工、钢铁、机械、水泥等周期性行业的公司为主。

　　周期性行业不够便宜，弱周期性行业仍然很贵。目前A股动态市盈率约12倍左右，沪深300指数的动态市盈率只有9倍多，单纯从绝对值来看，似乎真个估值水平已经低于欧美等成熟市场，已经和国际水平接轨。不过若考虑市场结构的不同，就会发现，A股的估值水平并不算低。

　　在大类行业中，目前A股市盈率（TTM）低于10倍的只有金融服务，市净率低于1的也只有钢铁，市盈率（TTM）低于15倍的也只有采掘、建筑建材、家用电器、房地产、交运设备，基本都属于周期性行业。而在剔除公用事业相关行业之后，所有弱周期行业市盈率都高于20倍，市净率也高于2倍。整体来看，有9个行业市盈率高于三十倍，市净率高于三倍的也有5个行业。

　　通过分行业对比就会发现，A股的低市盈率其实质是被金融服务等少数行业所拉低，并且与欧美市场相比，包括金融股在内的周期性行业还是不够便宜，而弱周期性行业仍然很贵，如果与和香港上市的同类中资股相比，则估值水平的溢价仍然非常高。

　　处在历史的拐点，A股将继续面临估值曲线不断下移和盈利能力减弱的压力。

　　投资泡沫破灭，上市公司盈利将锐减。由于以银行、保险、化工、有色、钢铁、水泥、煤炭等为代表的周期性行业上市公司市值占A股总市值的绝大部分，而这些行业上市公司业绩与固定资产投资和宏观经济密切相关，固定资产投资和经济增速的微小波动都会对上市公司业绩造成很大影响。

　　今年前三季度，中国固定资产投资和GDP的增速分别为20.5%和7.7%，增速虽然有所下滑，但是放眼全球仍然难找对手，即便如此，上市公司业绩还是在这期间下降了2.03%。而反观美国，GDP增速不到2%，其上市公司盈利能力却非常强劲，美国企业盈利已经连续八个季度实现两位数增长，标普500成份股业绩也不断创记录。业绩表现的不同差异或许可以回答很多投资者心中的疑问。

　　上市公司业绩对宏观经济如此敏感，若固定资产投资的泡沫破灭，投资增速回归到与出口和消费增速相当的水平，甚至出现负增长，上市公司业绩又会是什么样的状况？显然，业绩锐减不可避免。多数周期性行业的公司在需求萎缩和产能严重过剩的双重挤压下，业绩将由盈转亏，并且不排除有上市公司史无前例破产的可能。而弱周期性行业，其需求萎缩的程度虽然会相对好一些，不过快速扩张的产能即便只是遭遇需求增速的下滑，业绩也会受到很大的影响，多数公司业绩也将显著下降。

　　供求关系根本性转变，估值曲线不断下移。经过数年的熊市，A股的估值水平已创下历史新低，这是很多人看多后市的主要理由之一。不过，横向对比目前A股的估值水平并不便宜，甚至可以说还很贵，同时推动A股估值曲线下移的动力远未消失，以市盈率来测算的估值水平还有下降空间。

　　推动估值曲线下移的动力主要来自于两方面，一是上市公司本身盈利能力的下降，业绩增速不断下滑对估值构成压力。在过去的较长时间里，上市公司业绩保持20%左右、甚至更高的增速，自然可以享受相对比较高的估值水平，而近几年业绩增速也已显著下降，2012年全年很可能出现负增长。

　　当然，影响相对更深的还是供求关系。全流通时代的大小非减持、每年数百家新股IPO、再加上公开和定向增发，使得可自由流通股票的市值猛增，供求关系正发生根本性的转变。供求关系的转变使得估值的下降不可逆，A股相对其他市场享受估值溢价的时代或将一去不复返。