中小企业私募债很可能昙花一现

　　由东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券，6月8日在上海证券交易所发行完毕。该债券期限2年，利率为9.5%，每年付息一次。这意味着，引人关注的中小企业私募债券的第一单成功发行。

　　事实上，在5月份，在沪深两个交易所分别颁布了中小企业私募债的试点办法之后，中小企业私募债就进入了实质性的准备阶段。6月7日和8日，深交所和上交所首批分别通过了9家和10家首批中小企业私募债券的备案申请，首批中小企业私募债券完成备案，标志着中国债券市场全新的中小企业私募债品种正式推出。

　　中小企业私募债是我国中小企业在境内市场以非公开方式发行的，约定在一定期限还本付息的企业债券。其发行人是非上市中小企业，发行方式为面向特定对象的私募发行。中小企业私募债的发行，既是中国资本市场重大的制度创新，同时对于拓展中小企业的融资渠道，完善我国的“私募发行”制度具有里程碑的意义。在中国，长期以来，私募的借贷行为事实上一直处于地下和半地下的状态，甚至很多情况下被认为是非法。前几年发生的孙大午案件，就是一个很简单的企业私下募集资金的事件，被认定成非法集资。因为不合法，私募在我国给人的印象总是与混乱、无序、地下工作者相联系，往往还和各种形式的非法集资相纠缠。久而久之，无论在立法还是执法部门，普通民众的认识中，私募发行都被打上负面的烙印，一提起私募，自然而然地联想到诈骗等等。但事实上，私募在发达国家的资本市场却是很重要的融资方式，在美国资本市场，无论是私募股权，还是私募债权，其每年的融资额已经超过了公开市场的融资额，成为企业融资的最重要途径。

　　今年以来，为了克服中小企业融资渠道狭窄的现状，这次深沪两个交易所又开闸发行中小企业“私募债”，事实上就是民间借贷的一种，这种私募债不通过公开债券市场发行，而是限定在特定人的范围内，风险可控。和近年来热得发烫的私募股权基金是一回事，只不过一个是私募股权融资，一个是私募债券融资。在我国债券市场整体发展落后的情况下，私募债权的发展也大大落后于私募股权。从民间私募的角度看，虽然目前法律上的空白给他们提供了生存的灰色空间，但“名不正、言不顺”的问题不仅始终都是一个困扰，而且也对私募的发展构成了相当不确定的政策法律风险。这次中国证监会顺应中国金融改革的趋势，提出已经形成了私募债的制度框架，深沪两市出台具体的备案办法，这是对现实中已经存在的企业通过民间借贷的方式获得资金的承认，这无疑是一个很大的进步。

　　从具体的制度设计看，深沪两市对“中小企业私募债”都采取了市场化的备案制度，并且不对申请发行的企业进行风险审核，交易所也不对发行人的信用和债券的风险没有任何实质判断、承诺和保证，这事实上符合私募债本身高风险的性质，因为又被称为中国的“垃圾债券”。为了控制风险，深沪两个交易所对能够参与“私募债”的投资者的范围严格的限制。比如，深交所认定的合格投资者包括金融机构、理财(相关:证券 财经)产品、企业法人和合伙企业，交所暂不接受个人投资者参与。其中，企业法人的注册资本需在1000万元以上、合伙企业的合伙人出资总额不低于5000万元。这事实上意味着，中小企业私募债本身只吸引“富人”投资，和欧美等市场的私募债的合格投资者的规定是一样的。

　　我们说，中小企业私募债的意义重大，但这并不意味着其对投资者具有很大的吸引力。首先，中小企业私募债是一种高风险的证券类别，备案制本身将投资风险完全交给了投资者判断，在我国企业债券信用评估还不健全的情况下，投资者担心的违约风险很大；其次，从中小企业私募债的收益看，办法规定，私募债的发行利率不超过银行利率的三倍，已经备案的企业拟定的发行利率基本介于9.5%至13.5%之间，这和一般的信托产品比较，其实对于投资者并没有太大的吸引力，但对于发行企业而言，超过10%的发行利率其实已经难以承受，如果再加上其他费用，实际利率将更高，企业难以承担；第三，私募债券的特点就是不能公开转让，流动性差，这也意味着其吸引力远小于公开发行的高收益债券。

　　因此，中小企业债作为中国企业融资制度的一个新事物，其在金融创新和解决中小企业融资方面的意义自不待言，但考虑到其种种的风险和投资者的认可，在媒体热炒的同时，投资者未必对其买账。在其发展之初，政府应该为其发展给予制度的呵护和关爱。比如，政府能不能对债券进行贴息，能不能提供政府层面的免费的担保，能不能建立偿债基金，能不能有一定的债券到期定向回购制度。没有政府政策的扶持，中小企业私募债只会昙花一现。