中国信用风险定价之怪现象

　　【中国债市观察之六】中国信用风险定价之怪现象

　　中国的金融市场有一个纠结的信用评价体系。股市投资者预期在经济转型期中国的商业银行资产质量将出现持续恶化，不良贷款将会抬头，从而给银行股以极低的估值水平，而债券市场上，中低等级信用债却遭遇了疯抢，信用风险利差也只是在历史平均水平。这一风险定价现象隐含着一种假设，既银行将会负担经济体内绝大部分的信用风险，而即使出现企业信用债券难以还本付息的情况，地方政府和监管部门也会安排商业银行接手，由此，债券市场的信用风险也主要由银行体系负担，这也是相同等级由商业银行主承的中票利率低于由券商主承的企业债利率近0.5个百分点的原因之一。

　　山东海龙和江西赛维得到地方政府救援的事件告诉投资者，无论是地方国企还是私营企业都可能遭遇风险事件，只要企业足够大，信用事件足够吸引眼球，无论是地方国企还是私营企业都可能被政府援助，最终似乎都能还本付息，最终都成了政府信用。

　　债券市场的投资者一面相信地方政府会对当地企业发行的债券施以援手，而另一方面对地方政府的亲儿子“城投平台”却极不信任，长期以来，城投债较一般实业企业债有明显的折价。

　　今年预算法修正案依然没有给地方政府举债松绑，这预示着未来地方政府融资渠道主要是城投平台，在这样的预期下，地方政府会更加爱惜城投平台的“信用羽毛”，更加注意维护其信誉，同时，地方政府换届完毕降低了城投平台的不确定性，为配合新一轮的经济刺激，城投平台相关的信贷政策有所放松，这些周期性和制度性的因素都暗示着城投平台的信用是最有保证的。

　　地方国企的信用貌似不错，但我们看到了很多地方国企的主营业务已经不清晰，一些地方政府的包袱企业都甩给了原本效益不错的地方国企，我们能看到很多某某能源的主营业务收入来源不再是原来的煤炭，而是一些不相关的毛利低很多的业务，很多是企业被迫接管的。我们在多个信用事件中也能看到，当一个大型民营企业或地方国企遭到偿付危机时，先请央企来接盘，央企不愿接盘时，地方国企一般也会最终接管。这种“吃大户”的情况会令原本经营良好的地方国企的资产逐渐变差，负担越来越重，而城投平台反而很少出现这样的情况。

　　中国的地方政府是中央政府的派出机构，这从“省”这个行政单位的来源就能看出，“省”最初是指皇帝身边宫禁之内，后有尚书省、中书省、门下省等中央机构，元代以后在地方设置“行中书省”，意思是中央的中书省在地方的派出机构，后来简称为“省”，可见“省”从中国古代的传统来看，就是中央政府的派出机构，这在中国人的脑子里是根深蒂固的，因此，分析中国的“省”和分析美国的“州”是完全不能类比的，不能孤立的看地方政府财力，必须结合中央政府的财力来分析。仅从平台公司的资产负债表或是地方财政收支情况看城投风险则是误读。因此，随着政策的明朗，以及融资限制的减少，城投平台在信用上已经优于民营企业和地方国企，一些省级城投债不但不该有折价反而应该有溢价。

　　中国的融资体系长期偏好于重资产，这种看得见摸得着的东西会让融出资金方放心，这在稳定的宏观和行业环境里理所当然，但是在经济的转型期却未必。经济的转型在微观上看就是产能的转型，产能的转型意味着部分原来生产性资产生产出来的产品找不到销路，也就是说，生产性资产未来能够提供的经营性现金流将会急剧下降，这样的资产在财务估值意义上形同一堆废铁，这样的资产不是还款保证，反而是财务负担。行业的前景和盈利指标才是信用风险定价的关键，而且会越来越关键，这也意味着，信用风险定价的难度比上一个周期中提高很多。

　　中国的债券市场上很多AAA级债券其主体的盈利性已经很差，仅凭着其重资产或央企的身份获得了很低成本的资金，有些企业发债融资的成本几乎和银行拉存款的成本相当。尽管盈利的转差也未必意味着违约会发生，但未来可能被下调评级的风险很大，这将使得投资者面临损失的风险，毕竟不是所有央企债券都能获得政府支持。在未来经济的转型期中，中国出现像美国汽车业一样大起大落的行业并非不可能，而那些债券的信用评级也同样可能从AAA被下调至垃圾级。

　　今年是中国债券市场的产品爆发年，特别是企业信用产品不断涌现，越来越多的信用主体可以在债券市场融资，但市场并没有按融资主体信用风险定价，最终都归结于外部增信，这样的金融市场尽管起到了为实体经济融资的功能，但就市场本身的效率来讲依然没有提高多少。

　　被溺爱的孩子最晚成熟，这也是信用市场如此纠结的症结所在，当过度的保护影响了定价时，也限制了市场的长期发展，多层次的金融市场就难以得到良好发展，最后依然落于一放就乱，一管就死的境地。