人民币加速国际化遭遇趋势性困局

　　为避免形成恶性循环，摆脱人民币被美元牵制的局面，首要的是摆脱盯住美元或者盯住现有国际货币的模式，提升人民币计价金融资产在人民币真实汇率当中的地位。这就需要央行更灵活地在债券市场上“吞吐货币”，更多发挥在岸金融市场特别是在岸债券市场的作用。

　　种种事实表明，人民币当前的弱势并没有随人民币国际化的加速推动而扭转。一面是人民币国际化在不断加速，一面是人民币贬值预期正在形成，问题出在哪里？也许，人民币盯住美元，跛脚的人民币国际化是核心所在。

　　目前人民币的汇率更多关注了经常项目的平衡，但盯住“一篮子货币”的汇率形成机制，依然无法摆脱美元价值波动带来的负面冲击。例如，2011年9月美联储开始的“扭转操作”、以及对随之而来的对欧债危机持续恶化，以及全球可能出现“二次探底”的恐慌情绪加剧，市场风险偏好锐减，都凸显出美元避风港的效应，从而对人民币汇率产生了不小的冲击。

　　事实上，人民币在2005年启动“7·21汇改”后，除了2008年金融危机后两年多的“暂时停歇”，大部分时间相当于“汇改即升值”，七年来累计升值近30%。但细查今年以来的走势，人民币汇率出现了新变化：截至7月31日，以美元兑人民币的6.3320中间价计，7月人民币兑美元小幅贬值0.11%，为今年以来第四次出现单月贬值。此前三次分别出现在1月、3月和5月，单月贬值幅度分别为0.17%、0.04%和0.90%。

　　在欧债波折不断、美国经济复苏步伐迟疑的大环境下，短期内全球经济环境不可能得到根本性改善，于是，非美元和高风险资产相继遭到抛弃，美元资产受捧的局面难以改变，在相当一段时间内，人民币兑美元仍将维持弱势。现在，国际贸易结算的三条一般法则，以及国际储备货币份额的六成都由美元把持，环球银行金融电信协会（swift）数据也进一步显示，在信用证结算中，美元占比84%，欧元占据7%，人民币仅占据1.9%的份额，因此，中美货币主导权之间的差距还是相当巨大的。

　　在这样的现实格局下，笔者以为，人民币当前的弱势很难通过加速推动人民币的国际化来改变。国际金融危机暴发迄今4年来，人民币国际化以超乎预想的速度跨越式发展。央行《中国货币政策执行报告（2011）》的数据显示，跨境贸易人民币结算自试点开始到全国推广以来的两年多时间里，结算业务呈现爆发式增长势头，结算量从2009年末的35.8亿元猛增到2011年末的2.08万亿元，达到初始规模的581倍。香港银行体系的人民币存量从2009年末的627.2亿元上升至2011年末的5885.3亿元，达到初始规模的9.4倍。

　　此外，我国香港、伦敦、新加坡已或正准备建立人民币离岸市场，但对人民币国际地位提升而言，由于无法满足金融市场和金融产品的广度和深度，自然无法把人民币计价金融资产纳入真实汇率当中，也就无法让汇率直接反映金融资产收益吸引国际投资者更偏好使用人民币的现实，并赋予超越人民币汇率单边升值的更大投资功能。人民币当前的汇率走势自然受制于经常项目账户的“涨落”。当前，中国外部盈余已大幅降低，自从2009年以来，中国贸易顺差和经常项目顺差占GDP比重已显著下降。2009年、2010年贸易顺差占GDP比重分别为3.9%和3.0%，2011年降至2.0%。目前，我国按美元口径计算的贸易盈余比2008年顶峰时已下降了45%，而未来，随着中国出口高增长的动力衰减，人民币升值的阶段性停滞甚至贬值预期越来越强烈，高顺差的时代也将渐行渐远。

　　受到人民币贬值预期的影响，人民币“资产池”正在泄漏，外汇占款的趋势性下降态势也早已显露。今年1月至6月新增外汇占款3026亿元，还不及去年同期增量的15%，7月新增外汇占款由于顺差、FDI较上月减少，热钱继续流出而由正转负，继4月后今年第二次负增长。这样，今年前七个月的月均外汇占款增量仅426亿。新增外汇占款出现了罕见的弱增长和负增长局面。由此预计，全年新增外汇占款约一万亿左右，大大低于历史平均水平。

　　由此，中国货币创造主渠道正在发生趋势性的变化，这对央行的传统货币政策是新的挑战：尽管央行不必如以往那样，通过不断提高存款准备金率和发行央票来“冲销货币”，减小了冲销和财务成本，但央行也将无法再借新增外汇占款而维持低利率，市场利率将逐渐回归到接近自然利率的均衡状态。如果外汇占款连续负增长、资本持续外流，则很可能进一步加剧人民币贬值的预期。

　　为避免形成恶性循环，摆脱人民币被美元牵制的局面，首要的是要摆脱盯住美元或者盯住现有国际货币的模式，提升人民币计价金融资产在人民币真实汇率当中的地位。这就需要央行更灵活地在债券市场上“吞吐货币”，更多发挥在岸金融市场特别是在岸债券市场的作用。国际经验表明，极富深度、广度的在岸债券市场之“池”，是一国经济潜力的重要体现，也是现有国际货币依赖的汇率之“锚”。目前的主要国际货币如美元、欧元、日元、英镑等，其在国内无不具有与GDP规模相匹配的债券市场，国际清算银行的数据显示，截至去年底，国内债券存量与GDP之比，美国为174.46%、欧元区德、法、意、西四国平均水平为114.65%、日本为248.03%、英国为74.95%，而我国仅为45.28%。

　　因此，进一步推动利率、汇率市场化改革，进一步提升人民币投资和计价功能，需要壮大中国金融和债券市场的规模，更需要有资产证券化的同步推进。