中国私募股权发展之难

　　中国的私募股权业在过去十年中得到长足的发展，投资额逐年上升。但是，中国私募股权业的发展仍然面临着不少问题，主要体现在筹资、监管以及退出机制等几方面。

　　在全球经济低迷的背景下，中国私募股权业的风风火火与国际同行的偃旗息鼓相映成趣。以厚朴为例，2009年5月12日该公司主导的投资团以73亿美元的价格买下美国银行所持有的建行H股，而此前该公司已在1月份以6.5亿美元接手RBS所持有的部分中行股票。7月10日，厚朴再度出手，联手中粮以61亿港元的价格获得蒙牛20%的股权。厚朴并非独领风骚，7月22日中投以2.21亿英镑的价格买下英国帝亚吉欧1.1%的股权。

　　某种意义上说，中国目前的私募股权业也才刚刚起步。不少人对私募股权仍然存在很大顾虑。中投在黑石基金管理公司投资案中近20亿美元的浮亏更是屡屡遭到媒体的指责。有意思的是，媒体往往概念不清，甚至将私募股权基金、基金管理公司和私募投资混为一谈。那么，究竟什么是私募股权？中国需不需要私募股权？

　　中国的私募股权版图

　　私募股权（Private Equity）指的是主要投资于非上市企业股权的一种集合投资形式。它是一种约定俗成的称谓，在世界各国的法律中很少有明确的界定。在中国，私募股权基金有时也被称为产业投资基金、股权投资基金或直接投资。

　　私募股权基金通常以有限合伙企业的形式出现，由基金管理人（也称普通合伙人，GP）发起，并以私募方式向银行、保险公司、养老基金以及政府机构等长期投资者（也称有限合伙人，LP）募集资金。基金管理人通常会在3～5年内完成投资，并寻求在10年内实现退出，将收益以现金或股份方式返还投资者。基金管理人除了每年收取固定比例的管理费（通常为2%）之外，还会收取基金投资收益的20%作为管理分红（Carry Interest）。

　　以筹资总额25亿美元的厚朴第一期基金为例，其组织形式为通行的有限合伙制，GP为厚朴，LP包括淡马锡、高盛、加拿大公务员退休基金、壳牌公司、新加坡国立大学退休基金和日本中央农林金库等机构投资者等。该基金的投资期为5年，基金存续期为10年。管理费和管理分红也为惯例的2%和20%。

　　按照投资对象区分，私募股权（国内的另外一种分类方法是将创投基金单列，而将其余基金统称为私募股权。这和国际上通行的分类方法并不相合），通常可以分为并购基金（Buyouts）、创投基金（Venture Capital）、成长投资基金（Growth Capital）、夹层投资基金（Mezzanine）以及破产投资基金（Distressed Investment）。此外，一些专门投资于特定行业（如房地产）的基金也被归入私募股权范畴。

　　并购基金有时也称杠杆收购基金（Leveraged Buyouts，LBO）。这类基金的投资目标通常是那些现金流稳定的传统产业，如食品和零售业。基金通过大规模举债的方式向原有股东买入全部或控股股权，实现对企业的控制。某些并购基金会和企业的管理团队合作收购，这种模式也称为管理层收购（Management Buyouts，MBO）。

　　中国目前的杠杆收购并不多，主要是因为银行贷款受到限制。2004年11月，美国新桥基金以12.35亿元收购深发展17.89%的股权，目前正在谋求以出售给平安集团的方式退出。2006年12月，鼎晖基金与高盛联手以20.1亿的价格买下双汇集团。弘毅基金2004年对江苏玻璃（后更名为中国玻璃）的买断则是管理层收购的经典案例。

　　创投基金也称为风险投资基金（Venture Capital）。这类基金的投资目标通常是那些高速成长的不成熟行业，如生物制药、半导体和网络服务业。由于投资对象本身具有高风险，这类基金通常不会举债投资，而以纯股权方式进行投资。此外创投基金通常不会寻求企业的控股权，而会与其它基金联合进行投资。创投基金对中小企业和高科技行业的发展有显著的促进作用，因而得到世界各国政府的广泛支持。

　　中国不少网络公司的发展都得到创投基金的扶持，譬如2000～2001年间上市的新浪、搜狐和网易。目前创投基金在中国尤其活跃，市场上各种冠以创投名目的投资机构有数百家之多，但其运作相对不规范。2009年6月10日，红鼎创投董事长刘晓人非法集资数亿，无力偿还而向警方自首，为其中的一例。

　　成长资本基金的投资目标通常是那些处于快速发展阶段的成熟行业，如中国的餐饮和酒店服务业。和创投基金一样，成长资本基金通常也采取少数股权投资方式。由于投资目标的风险要低于创业企业，因此成长资本单笔投资数额会显著超过创投基金。中国一些企业在赴海外上市之前通常会进行一轮私募融资（Pre-IPO），不少成长资本基金会抓住这种机会进行“战略投资”，而通常它们在上市锁定期后就会进行套现，并非真正的战略投资者。

　　与国际私募股权基金长期投资的风格不同，中国基金的平均投资期限约为3年，大部分投资都寻求短平快的Pre-IPO投资。这方面的成功案例有无锡尚德、分众传媒、小肥羊和百丽鞋业等。譬如，某英资基金以800万美元的价格入股分众传媒，上市后套现，得到近1亿美元。

　　破产投资基金的投资目标通常是那些处于危机之中或临近破产的企业。由于多数机构投资者会急于撤回对这类企业的投资。破产是非常复杂的法律过程，利益各方的谈判也是非常痛苦的过程，因此只有少部分资深管理人涉足。由于破产企业的重组过程中往往也涉及资产或业务剥离以及裁员问题，因此破产投资基金的媒体形象也不佳，被称为“秃鹰基金”（Vulture Fund）。

　　美国的秃鹰基金在韩国表现尤为活跃。1999年新桥以5000亿韩元买入韩国第一银行48.6%股权，2005年以34000亿韩元价格转售渣打银行。2000年凯雷以4.3亿美元价格买入韩美银行36.6%股权，2003年以约10亿美元价格出售给花旗银行。2003年龙星基金以1.32万亿韩元买韩国外换银行入51.02%股权，2005年试图以近6万亿韩元价格出售给韩国国民银行。龙星基金的巨额利润引发韩国公众舆论的愤怒，韩国政府以涉嫌贿赂为由阻止了该交易。目前，龙星基金这笔投资仍困守在韩国。

　　在国际市场上，大部分资金（约80%）会流向并购基金，而其余部分也主要流向创投基金。但在中国市场上，成长投资基金则占优势。这一方面是因为中国经济处于高速成长阶段，即便是传统产业也会有较高的增长率，成长投资基金有大量的备选投资。另一方面则是由于中国目前的融资环境不利于大型杠杆收购，银行体系并不支持纯财务目的的收购。2008年，可投资于中国的私募股权基金筹资总额达到创纪录的680亿美元。

　　为什么需要私募股权？

　　作为一种投资工具，私募股权基金能够在提高组合收益的同时适度降低总体风险。根据EVCA的统计，私募股权基金收益率与股票和债券市场指数的相关系数分别约为0.5和0。因此自80年代以来，它已经成为养老基金、保险公司、政府机构以及慈善基金等主要机构投资者的固定资产配置。

　　作为一种融资渠道，创业投资基金对初创的中小企业提供全方位的支持，除了注入股权资本之外，一般还会在战略发展、后续融资和人力资源方面提供帮助。中国近年来一批新兴企业都是借助创业投资基金而发展起来的，如前面提到的新浪、搜狐、腾讯、百度、尚德及分众等。另一方面，并购基金也为传统企业的投资者提供了重要的退出通道，这对中国的“国退民进”改革十分重要。

　　西方早期私募股权业的贡献

　　私募股权是在二战以后才开始兴起的。1946年创立的美国研究发展公司（ADRC）是公认最早的创业投资基金。它主要面向富人筹资，并投资于退伍士兵创立的企业。其创始人乔治·多里奥特也被称为“创业投资之父”。ADRC最著名的投资案例是培育了数字设备公司（DEC），并在11年内获得了527.5倍的收益。在1972年多里奥特退休之前，ADRC一共投资了150多家创业企业。

　　1953年美国国会通过《小企业法》。根据该法案，美国政府设立小企业管理局，以解决中小企业长期融资难的问题。《小企业法》允许私人发起小企业投资公司（SBIC）或少数股权小企业投资公司（MESBIC）。这类机构可以获得美国政府资金支持，并以股权、债权或其他产权形式投资于小企业。SBIC和MESBIC可以算是有美国特色的官督民办型创投基金。由于私人支持的创投基金后来成为主流，美国小企业管理局在2005年以后大规模削减对SBIC项目的支持。但在早期私募股权资金来源匮乏的情况下，SBIC及MESBIC为美国私募股权的发展做出了不可磨灭的贡献。

　　现代私募股权的架构形成于1960年代。在这一时期，由基金管理公司发起设立有限合伙企业（即基金），投资者作为有限合伙人参与投资的模式，逐渐成为主流的私募股权基金结构。从对冲基金业借鉴来的管理费（Management Fee）加管理分红（Carry Interest）的利润分配模式也得到投资者的认可。

　　从1960年代开始，创投基金被冠以高科技投资的概念。这是因为这一时期创投基金主要投资于电子、生物和IT业的创业企业，譬如我们现在所熟知的苹果电脑、英特尔和电子艺界等公司。实际上创投基金关注的是企业的成长性，并不局限于高科技概念。联邦快递公司也是这一时期创业投资的成功案例。

　　杠杆收购从1960年代开始崭露头角。这一领域最为著名的公司为科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司（Kohlberg Kravis Roberts，简称KKR）。该公司向养老基金等机构投资者筹集资金作为股本资金，并以被投资企业为载体向银行和机构投资者大规模举债，用于向企业股东收购全部股权。KKR的这种投资方式成为后来杠杆收购的一种标准手法。

　　杠杆收购的优势在于债务利息可以在税前扣除，因而成本低于股权资本。杠杆收购的主要融资工具为银行贷款和高收益债券（俗称“垃圾债券”）。高收益债券在偿债顺序上仅优先于股权投资者，因此违约风险很高，但其高利息率弥补了这一缺点。在德崇证券（Drexel Burnham Lambert）的推广下，高收益债券进入不少机构投资者的视野，成为资产配置的一个重要组成部分。德崇证券的迈克·米尔肯成为垃圾债券市场最大的做市商，被称为“垃圾债券之王”。

　　1970年代恰好是大量美国二战后的创业者退休的时代。这些创业者由于后继乏人，往往倾向于向私人投资公司出售其企业。值得一提的是，巴菲特也买过不少这类企业。只不过巴菲特是以上市公司为融资载体，而KKR是以被投资企业为载体举债。这一时期涌现了私募股权界的许多著名管理公司，例如Fortsman Little & Co.、Thomas H. Lee以及Clayton Dubilier & Rice等。

　　杠杆收购中的管理层收购（Management Buyouts）也出现于1970年代。这种收购的典型操作方法是，企业的管理团队通过和外部投资者（主要是私募股权基金）合作，以杠杆收购的方式向母公司或股东买断企业，经营一段时间后以以上市或出售方式套现。哈雷摩托（Harley-Davidson）是管理层收购的经典案例，但最后以失败告终。

　　1970年代中期，私募股权的发展遭到多方面的冲击。首先是美国雇员退休收入保障法案（ERISA），养老基金不再能参与私募股权这种“高风险”投资。1974年的美国股市崩盘也导致不少机构投资者对风险投资心存疑虑。同一时期美国政府还提高资本增值税率，最高一档甚至达到49%，使得收益主要来自资本增值的私募股权业遭受重创。

　　1978年，美国劳工部放宽对养老基金投资的限制，允许它们采用“谨慎投资者原则”自行甄别投资。这使得私募股权筹资总额暴增至5.7亿美元，而在一年之前这个数字还不到0.4亿美元。另一方面，里根1981年当选总统后推出的减税法案将美国的资本增值税率下调至20%，使得私募股权基金的实际税负大幅下降。监管和税收方面的这些变化，造就了私募股权随后而来的辉煌时代。

　　作为投资工具

　　虽然媒体宣扬的私募股权为高收益投资，但实际上只有少数优秀的基金管理公司能够维持超过30%的年收益率，多数基金管理公司的收益率并不如想象的高。私募股权投资收益数据存在明显的幸存者误差（Survival Bias），即存续的基金通常业绩较好，较差的基金会逐渐消亡。其次，这些数据通常为私募股权基金主动提供的，因此并不一定反映真实情况。某些业绩很好或很差的基金都不愿意向外界披露财务信息。

　　右表(一)为截至2005年的美国各类型私募股权基金投资收益率汇总。我们可以发现，私募股权的20年平均收益率超过代表大盘股的标准普尔500指数1.8%，超过代表科技股的纳斯达克指数3.2%。但与之相对应的，私募股权收益的波动率也要显著超过两个指数。

　　学术界的研究则更加深入。Cochrane(2005)对VentureOne数据库1987～2000年间的7,765创业投资项目收益进行分析，发现其算术平均收益高达698%，但标准差高达3,282%。创业投资项目收益分布严重不对称，高收益极值很多，但也有大量亏损观测值。这也反映了创业投资的高风险特征。即便是针对幸存者误差进行调整，Cochrane得到的算术平均收益及alpha值仍然分别高达59%和32%。考虑到该研究的数据区间主要处于美国经济的繁荣周期，因此其估计值可能高于长期水平。

　　Swensen(2000)分析了1987～1998年间基金管理人主动提供的542个并购基金投资项目收益，发现其年平均收益为48%，较同期标准普尔500指数（以下简称“标普指数”）收益高出31%。但这并不意味着基金管理人有超常的管理技能。并购基金通常会采用3～4倍的债务杠杆，如果采用相同杠杆倍数投资于标普指数得到的同期收益为86%。

　　私募股权收益率与股票指数相关系数只有0.5左右，与债券指数相关系数接近0。因此，将私募股权加入投资组合能够在提高平均收益率的同时，降低总体风险，达到良好的分散化效应。这也是机构投资者长期资产配置中私募股权比例能够占到近7%的重要原因。2008年加州公共雇员退休基金（CalPERS，世界上最大的机构投资者之一）甚至将私募股权的配置比例由原来的5%提高到10%。

　　学术研究还表明，不同类别投资者的历史收益是不同的。Lerner et al. (2007) 发现，捐赠基金的内部收益率比总体平均水平高21%，而银行投资者的投资表现则低于平均水平。前者的投资机制较养老基金和银行等传统投资者灵活。这也说明，在进行私募股权投资决策时，多做功课是有帮助。2007年5月，中投在黑石上市之前仓促出手。据说该投资从考察到决策仅用了2周，而尽职调查用的是黑石承销商的自己尽职调查报告。这一投资案的亏损原因除了市场大势之外，事前调查的不足显然也是硬伤。

　　作为融资渠道

　　中国目前有4300万家中小企业，占企业总数的99%。中小企业贡献了59%的GDP，提供了76%的城镇就业岗位。然而根据林毅夫先生的估计，中小企业所得到的贷款只占到银行贷款的2%。贷款在中小企业融资来源中大约只占到12%左右，而千军万马过独木桥的上市融资所占比例就更加低了。私募股权的存在使得中小企业可以获得上市前的稳定资金来源。但目前每年不到100亿美元的投资额实在是杯水车薪。

　　在发达国家，私募股权基金是企业上市前融资的重要来源，因此私募股权支持的企业也成为上市企业的主要群体。以英国为例，2004年私募股权基金支持的企业融资额占全部上市融资额的60%左右。而BVCA的报告则指出，英国有1/8的上市企业现在或过去是由私募股权支持的。中国2004～2007年间赴纳斯达克上市的企业背后几乎都有私募股权的身影。

　　私募股权对企业发展的贡献不仅仅限于提供资金。通常私募股权基金还会积极地参与到被投资企业的管理中，为其提供多方面的支持，进而提升企业的价值。譬如，3i基金在投资分众传媒和小肥羊后便为这两家企业招募了具有国际背景的高管。根据路透的调查，私募股权为被投资企业提供的帮助主要有以下方面(图5)。

　　就业及科技贡献

　　除了给投资者带来收益之外，私募股权由于投资非上市企业，因而对就业、科技及公司治理方面都会有影响。这种外部性在创业投资基金方面尤其明显。创业投资对于中小企业发展的助益早已为各国所承认。中国政府也于2005年颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，为创业投资企业提供了较大的税收优惠。2008年，国家发改委等3部委发布了《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，提出由政府设立引导基金，以参股，融资担保和共同投资的方式扶持创业投资基金。这些法规和政策的出台都是对创业投资外部性的认可。

　　与媒体不同，学术界对并购基金毁誉参半。杠杆收购带来的债务压力往往迫使企业裁员，这也是杠杆收购饱受批评的重要原因。英国创投协会(BVCA，2007)的报告指出，私募股权支持的上市公司（包括杠杆收购）雇员数成长率为8%，而同期富时指数100成份公司的雇员数成长率仅为0.4%。但学术研究都表明企业在被杠杆收购之后雇员数量显著下降，虽然幅度并不大。

　　Lerner et al. (2008)对被杠杆收购企业技术专利的研究表明，专利申请数量在收购前后没有明显变化。但收购后专利申请的范围更加集中，且被引用的频率显著提高。这一发现说明，杠杆收购没有阻碍提升企业的科技进步。对欧盟16国的研究则发现，私募股权投资有助于增加高资本要求和研发密集型行业的公司设立数量。从这些结果我们可以看出，私募股权对于科技创新有积极的贡献(图6)。

　　1990年代以来世界的私募股权业

　　在整个1980年代乃至1990年代早期，创投基金都生存在并购基金的阴影之下。1980年代创业投资支持的不少IT公司在1990年代逐渐成长起来。这其中包括苹果、微软、英特尔和思科等世界顶级公司。在此背景下，创业投资也开始重新受到投资界的注意，而硅谷也成为大量资金的目的地。

　　1994年网景公司开发出第一个图形界面的网络浏览器，拉开一个新时代的序幕。网景公司于1995年上市，其股价在上市首日暴涨5倍。网景的成功吸引了大量创投基金进入网络行业。从1995年到2000年，不计其数的网络公司得到风险投资，但是绝大多数以倒闭收场，只有少数幸运儿存活下来。这其中包括亚马逊（Amazon）、美国在线（AOL）、E-Bay和雅虎（Yahoo）等等。中国网络领域的三大门户——新浪、搜狐和网易也是在这一时期借助美国创投基金支持发展起来的。也就是在这个时期，“风险投资”这一概念才真正进入中国。

　　这些新兴的公司绝大多数没有明确的盈利模型，更多的是以“眼球经济”的概念圈钱。譬如，当时中国三大门户网站的典型运作手法是：在传统媒体（报纸和电视等）打广告，以吸引客户在其网站上打广告。收入的高成长性掩盖了烧钱的本质。网络公司的估值不再倚仗现金流和利润，而是以点击率、页面浏览量和注册用户数等无法转化为利润的指标为标准。作为多数网络公司上市目的地的纳斯达克市场行情也是水涨船高。纳斯达克指数从1995年初的750点涨到2000年3月最高峰的5024点。上市套现成为这一时期创投业的主旋律。

　　没有盈利和现金流支持的估值终究只是一场泡沫。2000年3月10日之后，纳斯达克指数持续暴跌，至2002年10月达到1100点左右的低点。网络行业鲜花着锦、烈火烹油的时代终于过去。大量没来得及在泡沫破裂之前上市的网络公司先后倒闭。而成功上市的公司也不得不依靠上市筹集的现金度过互联网的寒冬。在泡沫顶峰时期进入网络投资的不少创投基金此时遭遇血本无归的悲惨境地。

　　虽然网络泡沫造成了相当大的损失，但从长期的角度来看，这场泡沫还是增进了投资界对创投行业的认识，使得创投基金成为机构投资者必备的资产配置。1994年美国创业投资金额仅占GDP的0.058%，2000年这一数字暴增至1.087%。而泡沫破裂以后，2004年创投金额达到美国GDP的0.182%，是10年前的3倍。

　　网络泡沫不仅对创投业产生冲击，也波及一些并购基金。在泡沫破裂前，大量电信公司通过垃圾债券融资来进行网络建设。网络热的退潮使得电信业面临资不抵债的尴尬境地。仅在2001年便有27家电信公司宣布破产，包括美国第二大电信公司世通公司。投资于电信业的私募股权基金也损失惨重。另一方面，垃圾债券市场的低迷也使得私募股权业缺乏并购资金支持。

　　幸运的是，格林斯潘的降息政策挽救了这个行业。从2002年开始的低利率环境使得私募股权业有能力进行大规模的并购。另一方面，2002年美国国会通过萨班斯-奥克斯利（Sarbanes Oxley）法案，大幅度提高美国上市公司的信息披露和内控要求。客观地说，该法案提高了上市公司的成本，另一方面也降低了运营效率。这导致私募股权基金将上市公司收购下市（Public to Private）变得有利可图。

　　2003～2007年是私募股权业又一个黄金年代。一方面，规模在10亿美元以上的巨型基金不断涌现。全球私募股权业的筹资额在2002年仅有约860亿欧元，至2007年已增长至3170亿欧元（约4630亿美元）。另一方面，这一时期的巨型并购尤其之多，并购纪录不断被打破。

　　仅在2006年，美国私募股权基金完成了645宗大型并购案，总金额为3750亿美元。从单宗并购规模看，这一数字是2003年的18倍。

　　在过去，基金管理人一般是通过设立基金来进行筹资。但从2007年开始，不少基金管理公司开始出售管理公司的权益进行筹资，其中最为引人注目的是2007年黑石集团的上市。KKR本来计划也在2007年上市，但是由于次贷危机的爆发及黑石股价表现不佳，上市计划被迫无限期推迟。其他几家基金管理公司则通过私募方式出让权益进行融资。

　　从信息不对称的角度来分析，私募股权管理公司的大规模筹资反映出其看淡行业未来发展的态度，而后来事态的发展也验证了这一点。以黑石集团为例，2006年利润为22.6亿美元，上市当年下降至16.2亿美元，2008年甚至亏损11.6亿美元。中国的主权投资基金“中国投资公司”在黑石上市之前仓促出手，以30亿美元的价格获得近10%的股权。目前这笔投资的市值只是当初投资金额的1/3左右。可以说，中投花了近20亿美元的代价买了一个不大不小的教训。

　　次贷危机使得垃圾债券市场再次陷入低潮。2007年上半年高歌猛进的私募股权并购在下半年突然杳无声息。而在2006～2007年高价位完成的杠杆收购也由于宏观经济环境的恶化而遭遇困境。譬如，Cerberus公司收购的克莱斯勒于2009年4月宣布申请破产保护。但次贷危机一方面也为私募股权带来了新的收购机会。Apollo公司和德州太平洋集团（TPG）分别收购了花旗集团和华盛顿互助银行的不良资产组合。此外，由于通过股市融资困难，不少上市公司也被迫求助于私募股权基金，为私募股权基金提供了低估值水平的投资机会。

　　从长期角度看，2007年以来私募股权投资遭遇的低潮和历史上的周期性反复相似，都只是这个行业漫长历史中的一朵浪花而已。需要注意的是，私募股权行业经过50多年的演变，在经营模式和规模方面已有质的飞跃。私募股权已不是原来少数投资专家组成的小作坊，而是可以和银行业、保险业及证券业比肩的独立行业。

　　中国发展私募股权难在哪里？

　　中国的私募股权业在过去十年中得到长足的发展，投资额逐年上升。以创业投资基金为例，2001年中国创业投资基金实际投资额只有5.18亿美元，而2008年则增加至42.1亿美元，年平均增长30%。而成长投资和并购基金则从无到有，逐渐成为中国私募股权业的主流投资方式。2008年中国成长投资和并购基金总投资金额达到96.06亿美元(图7)。

　　从监管角度来看，中国从2005年后陆续出台了鼓励创投基金发展的各项政策。产业投资基金管理办法也在制定过程之中。可以说，政府对发展私募股权的态度是非常积极的，民间资本参与私募股权投资的兴趣也十分高。但是，中国私募股权业的发展仍然面临着不少问题，主要体现在筹资、监管以及退出机制等几方面。

　　筹资

　　从2007年渤海产业投资基金设立以来，国家发改委上报国务院批准的产业投资基金试点已经有3批14个之多，规模基本上都在100亿人民币以上。但实际上到目前为止真正完成筹资的产业投资基金寥寥无几。其中关键的原因在于，产业投资基金申请的主体为地方政府或国家部委，并非有历史运营经验的基金管理公司。对于投资者而言，如果没有优秀管理人，即便是有国务院的批文，这些产业投资基金未来的收益也是无从保证的。

　　另一方面，一些优秀的基金管理公司却没有渠道参与产业投资基金筹资。国际私募股权资金的主要来源为养老基金、银行、保险公司及捐赠基金等长期投资者。但在中国目前的监管环境下，商业银行、保险公司和社保基金等主流机构投资者尚无合法渠道进入私募股权领域，只能投资于国务院特批的产业投资基金。由于这个原因，不少国内基金管理公司只能设立美元基金向境外投资者筹资，并以外资身份投资国内企业。 解决这一筹资两难困境的方法其实并不复杂，就是改变产业投资基金由政府主导的模式，允许境内合规的管理公司依法向机构投资者筹集资金(图8)。

　　此外，在境内设立私募股权基金仍然存在一些制度障碍。对于养老基金和保险公司等免税或递延纳税主体而言，有限合伙企业是私募股权理想的组织形式。在《合伙企业法》修订之后，有限合伙企业已经可以在中国合法设立，但是相关的配套制度并未完备。有限合伙企业这种非法人实体如何作为企业股东进行工商登记，如何持有股票账户等相关制度并未出台。虽然2008年上海和天津政府已经就此颁发了相关文件，但这个问题在全国范围内尚未得到解决。为各种投资形式提供完整的制度安排应是各监管部门应及时解决的问题。

　　监管

　　中国目前创投基金的主管单位为国家发改委，而大型的产业投资基金则由发改委牵头的跨部委指导委员会负责监管。虽然产业投资基金管理办法尚未出台，但是监管机构的观点是“抓大放小”，重点监管规模超过50亿元以上或国有机构参与投资的私募股权基金。从行政效率角度来看，这种监管方式可谓是“官民两便”的正确选择。

　　国家发改委对创投基金的监管模式为备案制，而未来产业投资基金或大型私募股权基金的监管模式也将采取备案监管模式。备案制可以降低监控成本，同时不会过度干涉基金管理公司的运营。在投资者具备相关的投资技能及经验的情况下，风险控制和投资权益保护可以主要由投资协议和有限合伙协议进行规范。这对于数量众多的民营私募股权投资机构来说是适用的。

　　但对于那些国有机构参与投资的基金来说，则需要合理的监管。这种监管可以有两个选择：一是设定基金管理人的市场准入要求，二是设定国有机构的投资资格要求。前者要求向国有机构筹资的基金管理人需要具备一定的资质，防止国有资金被滥用或私相授受。后者则要求进行私募股权投资的国有机构需要有一定的风险控制能力及甄别基金管理公司的能力。从目前的情况来看，采取后一种监管模式的可能性更高，因为市场上仍然缺乏有资质的基金管理人。

　　需要注意的是，当前的监管模式仍然未能覆盖所有的基金。举例来说，私募股权投资信托的监管权属于银监会，而证券公司的直接投资业务和基金管理公司的专户理财则归证监会监管。如果各监管机构之间未能就行业标准和范围达成一致，很有可能造成过度监管或监管真空的情况。

　　退出机制

　　上市是中国私募股权退出的主要渠道。根据深圳交易所的统计，2004～2007年间共有57家中国企业在美国上市，它们基本上都是私募股权支持的企业。它们之所以选择赴海外上市，主要原因是境内上市审批过程冗长且不可预测性高，同时境内上市要求也不尽合理(图9)。

　　中国上市监管是一种实质性监管。发行人需要满足监管机构关于其资质的实质性要求，并获得监管机构批准后才能发行股票并申请在交易所上市。这些资质要求中最为人诟病的一条是连续三年盈利的要求。这一要求将不少优秀企业挡在A股市场之外，尤其是高成长性企业。高成长性企业由于在创业初期需要有大量的研发或市场支出，因而可能存在一定的亏损期。三年连续盈利的要求使得企业在最需要资金的时候无法获得融资支持。这一规定也造成中国A股市场高度偏重于制造业。

　　虽然从7月26日起证监会将会接受创业板上市申请，但是仍然没有彻底改变三年连续盈利的不合理要求。改变A股市场这一弊病的根本之道是修改证券法，但这需要相当长的时间。此外国内A股的发行价格受到证监会窗口指导的影响。深交所的研究报告承认，像百度这样的企业在国内中小板上市是无法得到如其在纳斯达克的定价水平的。