人民币贬值还是双边波动(上)

  自2005年新一轮汇改启动以来,人民币汇率制度不断向市场化方向迈进。今年4月,人民币兑美元波幅区间从0.5%扩大至1%,强制结售汇制度也彻底废止。近日,《金融业发展和改革“十二五”规划》发布,再一次强调了要加快推进人民币汇率市场形成机制。

  不过,2012年5月,人民币进入贬值通道,兑美元汇率从6.27一路贬至6.38,累计贬值高达1.8%,创近10个月以来的新低,打破了人民币对美元单边升值的预期。同时,12个月人民币无本金交割远期(NDF)价格和人民币即期汇率的差值自今年2季度以来一直位于零线以下,反映出投资者对人民币未来走势的悲观态度。进入3季度,人民币远期市场贬值预期进一步加强,人民币兑美元12个月的NDF价格为6.45,比即期汇率低了1061个基点。本次贬值预期持续时间之长、幅度之大,是2005年汇改以来所不曾出现的,应给予足够的重视。

  人民币出现较长时期的贬值预期,是多方面因素共同作用的结果,既和国内经济增速下降、贸易顺差降低有关,也和国际资本流出、全球避险情绪上升有关。

  中国经济增长速度放缓是根本原因。2008年金融危机后,我国政府出台了旨在应对危机的4万亿刺激计划,尽管起到了维持经济稳定的效果,也对房地产泡沫和地方政府债务累积起到了推波助澜的作用。2010年3季度开始,政府采取了应对政策,但由于内需增速迟缓,加之外需疲软、投资需求不足,,GDP增速自2009年4季度之后就已进入下行阶段,从12.2%的高点一直跌至2012年2季度的7.6%,累计跌幅高达37.7%。经济增速出现放缓在一定程度上打压了市场信心,是投资者看跌人民币的根本原因。

  我国贸易顺差收窄是关键因素。2010年以来,受欧债危机的拖累,我国对欧盟与美国地区的出口出现大幅缩减。由于欧美是我国出口的主要地区,二者在我国的出口市场中占比高达40%,因此外需受到极大冲击。

  今年2月,我国单月贸易逆差规模达到319.25亿美元,创单月贸易逆差的新纪录。到年中,这一趋势仍未好转。7月和8月出口同比增长仅为1%和2%,远低于2010、2011年平均32.2%和20.6%的增长水平。近年来,我国贸易顺差占GDP的比重不断减少,2011年为2.7%,今年2季度为3.6%,这预示着我国贸易顺差大幅增长的时代可能一去不复返,降低了市场对人民币的升值预期。

  短期热钱外流是重要因素。2012年6月以来,中国人民银行经过两次降息,基准利率已经由3.5%调降至3%。与此同时,我国资本市场也呈现出低迷状态,上证指数累计下跌34.2%,从2010年一季度的3109点降至今年8月的2047点,从而诱发了短期套利资金撤离动机。我们从国际收支平衡表中“净误差与遗漏”一项可以大致判断出热钱的流向。该项指标自2011年第2季度以来,连续4个季度呈现负值,说明近期热钱流出趋势明显,这必然让人民币短期内遭遇做空压力。

  欧债危机导致全球避险情绪高涨是间接因素。随着我国资本市场的不断完善和货币国际化的推进,人民币已经成为国际金融市场上的一种可选投资品,人民币汇率的风险属性亦随之加强,这抬高了人民币汇率与全球金融市场的风险偏好联动性。例如,新兴市场资金流动在今年上半年出现了一轮U型走势,第1季度,资金流入指数由3000点逐渐增至3500点,人民币兑美元汇率则从6.38升至6.28;进入2季度以来,新兴市场资金流入减少,EPFR新兴市场指数从3500点重回3000点水平,同期人民币则经历了贬值过程,兑美元汇率再次回到6.4的高位。

  欧债危机的不断恶化降低了全球投资者的风险偏好,人们更倾向于持有相对稳定的投资产品。受避险需求影响,美元、澳元和日元等传统避险货币一直维持在高位,而市场对人民币等新兴市场货币的需求减少。

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经济学博士 中国银行国际金融研究所分析师
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