T+0是场革命

　　近期货币基金一连串的T+0创新潮，扮演着利率市场化尖刀兵的作用，其意义深远，说它是场革命也不为过。

　　T+0的国内演进

　　2012年10月，南方基金、国泰基金和汇添富3家基金公司“货币基金T+0赎回方案”业务获批，这意味着货币市场基金可当日赎回当日到账立马取现，而且在非交易日均可操作。随后，其它公司也陆续推出此功能。11月，汇添富推出场内T+0货币产品。其实早在9月底，银华、华宝兴业就先后上报了交易型货币基金，“货币版ETF”也进入实质阶段。除了“T+0赎回”和交易型货币基金的推出，货币基金在支付功能上也做了创新，华安基金推出了货币基金份额的“电子支付”业务，投资者在部分电子商务网站上购物后，可直接使用其持有的华安现金富利货币基金支付相关消费款项。进一步的计划是，将货币基金与车贷、房贷、信用卡等账户联姻，参与直接消费，向现金化迈进。

　　在这个盛宴中，银行的参与热情不高，因为这一功能的发展，或许会直接导致银行的资金成本的提高，这是银行目前不愿看到的。从商业银行的资金来源结构关系来看，活期性资金来源和定期性资金来源的比重大约是1：1，而1年期定期存款至少是60%-70%，因此，定期存款利率可以用1年期近似来替代，那么银行的近似成本为1.68%左右。如果活期全部成为货币型基金，静态来看，银行的成本上升一倍，而主要靠息差活着的银行，无疑会承受巨大的压力。从这个意义上来说，货币基金T+0扮演着利率市场化尖刀兵的作用。

　　货币基金国外的故事

　　二十世纪70年代至80年代，很多国家实现了利率市场化。美国利率市场化核心是存款利率的市场化，整个过程即是对Q条例的逐步消解直至废除。Q 条例规定不能对活期存款支付利息，且对定期利率规定了上限。这本是战后恢复经济的有力政策，但在60年代后弊端显现。其时，通胀高企而且存款利率的管制使得银行吸存能力下降，对经济影响削弱。1970 年6 月，美联储取消了10 万美元以上大额存单的利率上限，正式启动了利率市场化的进程，直到1986 年4 月，管理当局设定存款利率上限的权力到期，标志着利率市场化的完成。在这个过程中，货币市场基金功不可没。上世纪70年代，货币基金被创新出来，由于其高安全性及相对较高的收益，吸引大量的资金流入。从规模上看，货币市场基金的净资产从1977 年的37 亿美元膨胀到1982 的2,200 亿美元，短短几年增长7倍。直接的结果是推动银行业创新，1982 年美国的银行业推出货币市场存款账户。这个过程中，货币基金就是那只鲶鱼，搅动金融机构纷纷通过各种途径提高存款利率，倒逼利率市场化。

　　这对我们的启示是，银行是没有动力推动利率市场化的，可以引入第三方的竞争，让货币利率自然市场化。国内起着类似第三方竞争作用的主要还有银行理财产品与信托，但两者扮演这一角色并不充分。这首先体现在提供的产品上，银行理财产品的流动性一般最短是一个月，而信托短则一年，长则三年，两者在流动性上相比存款就先输一城。其次体现在主体的类型上，银行理财产品本是银行的亲生儿子，而信托监管在银监会，与银行也有裙带关系，怎么会干此类“挖银行墙角”的事呢?此次货币型基金T+0之后，货币型基金与银行的活期存款同台竞争，从美国的经验来看，将会对资本市场带来一系列改变。

　　货币流向何方

　　在电影《冰河世纪》中，Scrat藏橡子时带来的裂缝引起冰川大崩溃。货币基金T+0开启实质市场利率化之路，在这场洪流中，大量资金将流向何方?

　　从各国利率市场化外在特征来看，首先是直接融资大幅上升。利率市场化导致银行资金成本上升，推动贷款利率上升，而企业则由于间接融资成本过高用直接融资来进行替代，如日本在1974年至1983年间，间接融资比重由94%下降至72%。这必然带动债券市场大扩容，目前我国通过债务融资的比例占信贷市场只有11%左右，而美国则在70%以上。债市将是下一个财富流入的大池子。其次，推动实际利率向经济增速靠拢。目前我国的实际利率严重低于经济增速，这意味着实际利率将上升。对股市而言，很可能限制估值提升的空间。或许，这只是个开始。