“二次股改”重造中国股市

华生 原创 | 2013-02-05 14:31 | 收藏 | 投票 编辑推荐

  日前,全球四大会计师事务所之一安永发布2012《全球IPO市场调研报告》显示,由于今年多国经济形势不佳,包括中国在内的全球首次公开募股(IPO)活动较去年有所减少。预计全球IPO活动有望于2013年下半年增加。

  中国方面,预计A股IPO全年融资额与2012年相比将会有所上升。目前已有超过800家公司在中国证监会申请上市的名单之中,估计其融资总额约为5000亿元人民币,而2012年A股市场的融资总额只有1030亿元人民币,预计明年A股IPO融资额约为1300亿元。

  众多等待上市的企业使A股面临着巨大的IPO压力,中国A股市场将如何应对?以发行制度改革委主线的“二次股改”或许是规范化中国证券市场的制度良方。著名经济学家、股权分置改革的推动者华生教授指出“二次股改”的重要性和必要性。

  不言而喻,要成功地进行任何重大制度变革,最重要的就是要认清中国股市的基本国情。我们不能像目前这样,仅仅看到A股的加权平均市盈率已与国际市场接近就认为A股已经具有投资价值,或中国股市与国际市场不存在重大的估值差异。

  因为中国股市的最大特征恰恰在于大盘蓝筹股一股独大,活力不足,估值压抑,表现低迷,从而拉低了整个市场加权平均的估值。而占上市公司大多数的中小盘股则普遍估值较高,即使在熊市中也市净率高企,市盈率亦在30倍以上。

  因此,A股的中小盘股高估值是一个不争的事实,它既是导致市场供求失衡、上市排队日长的基本原因,也是我国A股市场有太多中小企业想挤进来,而挤进来的公司一旦股票锁定期满,发起人股东和高管就想方设法套现的症结所在。

  行政性控制新股发行价格和节奏,只会暂时麻痹投资者的神经,使这个给定结构下的价值回归过程显得比较平滑从而更加漫长,但它并不会改变二级市场成为一级市场原始股东提款机的实质。因此,无论出发点如何善意,这个温水煮青蛙的过程,就其本质而言其实更加残忍。

  这样,面对A股市场股价结构严重扭曲的现状,新股发行体制改革绝非现行行政性的小修小补就能奏效,投资者与融资者关系的失衡也绝非待经济好转、股市走牛就能消除,那样也只是准备着在牛短熊长的下一轮循环中套牢更多的二级市场投资者。

  因此,要在制度上校正投资者与融资者的关系,原则上我们只有两个选择:一个是在现有上市门槛下,一步到位地实现新股发行上市的市场化,不仅让排队的大批企业迅速上市,也为更多想上市的中小企业打开通道。

  可以预见,这样A股市场的估值结构将迅速巨幅调整,多数中小盘股和绩差股股价会大幅下挫并一步调整到位。

  面对重新定位的市场估值,很多企业自然会觉得估值低、融资少,上市后透明度高、监管要求多、成本高从而不合算而退出上市申请队伍,就如许多中国概念股在美国市场遭遇信任和估值危机之后,上市后也纷纷主动申请退市一样。这样,市场自然就会供求平衡。

  当然,这条道路需要市场内现存的投资者承受巨大的投资损失,也需要政府和监管者承受股市大幅下挫和政策转变的压力和责任,由于各种利益的掣肘和冲突,选择和实施这种休克疗法的可能性应当说比较小。

  另一个选择是大幅提高上市门槛,让市场在现有水平上维持供求平衡。这一条思路需要打破思维惯性,跳出圈子看问题。因为所谓市场经济,恰恰和我们现在股市采用的各种行政干预相反,就是要让价格自由化,让供求关系自动发挥调节作用。

  但是,不同证券市场的上市门槛则是由人去制定的。如美国的纽约交易所的门槛就比纳斯达克高出一大截。而纳斯达克市场本身也分若干层级,在场外市场挂牌的公司大大超过美国三大交易所场内挂牌的公司。可见上市门槛的高低确定并不影响市场运行的有效性。

  按我国现行上市的低门槛,符合条件可上市的企业数以万计,上市又有高估值溢价,供求自然失衡。如果我们做不到一步放开市场,而现行的人为干预价格和调节上市供应,又是完全违背市场规律、导致投资者利益长期受损的下下策,剩下唯一也是最好的替代办法就是大幅提高上市门槛。

  就如高考一样,想上大学尤其是名牌大学的人太多,僧多粥少,提高录取分数线就供求平衡了。这样至少堵住了利用高估值源源不断来上市套现提款的大门。场内中小企业历史形成的高估值可以通过强身健体并严格下市制度去夯实和分化,实现价值归位。

  挡住了新股发行中风险大、套现急的中小企业和透明度差的关联交易企业的路,新股供给的市场压力就会大大减轻,场内存量企业的监管治理难度也就显著降低。

  场内公司的估值归位和到位也要靠市场化,即私募定向增发的再融资发行的市场化。现行再融资发行的行政审批旷日持久,完全脱离了市场自身真实与灵活的需求,而且预先锁定再融资发行的价格。

  这样一来,日后真正发行时,如果市场价格低了,可以修改发行价甚至取消发行,如果市场价格高了,可以按原定低价发行,等于人为制造寻租获利的空间,刺激放大了再融资需求。

  再融资发行市场化可以适应企业发展和收购兼并的真实需要,降低大股东控股比例,大大增加购并重组,提升产业整合和蓝筹股分红派息的空间,这样才会真正激活和增进蓝筹股的投资价值。

  由于定向再融资发行市场化没有市场差价可寻租,机构或其他大宗投资者必须真正看好公司前景才会认购,这就让市场本身成为再融资供求关系的制衡力量。

  同时,市场价市场化的定向再融资,可以显著降低股票市净率,提升股票投资价值。而且与原始股东通常资产溢价招股不同,定向再融资发行完全是以二级市场的股价用真金白银入市,进入者与二级市场中小投资者在同一起跑线上,不存在套现提款的空间,对二级市场投资者也是利多的因素。

  当然,场内上市公司的估值合理,也必然包含绩差股垃圾股的价值回归。这里最重要的,就是停止鼓励没有任何产业背景的借壳重组,废除借壳与IPO的双重标准。

  显然,由于任何借壳上市都是对拟上市企业权益的割让和摊薄,因此只要上市标准透明、上市通道敞开,所有够标准的企业必然不会去借壳,而想借壳的企业必然不够上市标准,这样就事实上堵死了所有企业借壳上市的路子。

  实际上,只要给现有场内投资者和企业一个恰当的过渡期,其后不再受理借壳上市的重组申请,垃圾股股价不用任何人为干预限制,自然会价值回归。因此,把制度设计的缺陷归咎于散户投资者的盲从和投机炒作其实是本末倒置。

个人简介
现任燕京华侨大学校长,中国侨联华商会副会长,北京市侨联副主席,北京市政协委员,中国社会科学院研究生院、东南大学兼职教授,武汉大学教授、博士生导师。
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