人民币升值是否值得警惕

　　在判断今年人民币汇率走势的时候，我曾经讲过人民币汇率已经进入到了双边波动的新时期，这和2011年那一次的异动很不同。当然2013年的汇率走势仍将上涨，原因主要来自于经济的基本面（详见“从异动到波动——人民币汇率回顾和展望”一文）。不过，我们仍然对人民币的走势感到惊讶，因为自2月底以来，人民币兑美元出现明显升值，年初至今升值幅度达1%，已接近2012全年升值幅度。

　　是什么原因让人民币又受到了市场的热捧呢？可以肯定不是经济的基本面。因为一季度的经济增长率低于市场的预期。美国经济出奇的好，欧洲经济也没有什么更坏的消息，日本在日元贬值的推动下经济也在走高。至少市场不会认为中外经济的对比中，中国的情况比以往几年要好。

　　也不会是货币政策。因为美国和欧洲没有进一步的量化宽松政策，中国也没有收紧政策的倾向，利差没有扩大的迹象。是央行在主导吗？有可能。因为我们发现人民币的中间价——这一受到控制的价格不断上升，外汇占款从年初至今也在增加，这些都说明央行对市场的干预在增强。只不过，这种增强不是为了阻碍汇率改革，而是在推动改革。原因在于，不管是外需疲弱，还是经济结构调整，结果都是中国的贸易顺差大幅下降，加上越来越多的外汇储备，未来鼓励出口的政策绝对不会被强化。这意味着人民币已经不具备大幅升值的基础了。央行推进人民币汇率改革，主要是想试探市场预期的人民币均衡汇率底线。我们可以认为，当前市场不断冲击人民币汇率，也是寻找价格支点的必经过程。

　　真正的问题不在汇率本身，而在于其背后的故事。如果市场明知人民币即将到达均衡点，如此快速的升值是有悖于逻辑和常识的。如上所述，在欧美经济已经好转之际，大宗商品都已经不在牛市，为何投机中国仍在持续呢？为何资本还在大规模流入呢？数据显示，2013年1月份外汇占款大幅增长6837亿人民币，创下历史最高单月增幅；一季度外汇储备强劲增长1284亿美元，远高于去年四季度的260亿美元，接近2012全年1300亿美元的增幅。中国国家外汇管理局最近宣布了一些新规定，遏制押注人民币升值的潜在投机活动。我们认为，值得警惕的问题有两个：

　　一是在国内经济已经趋于稳步增长，政府严打房地产等资本市场泡沫之际，投机资本想要投机什么？股票市场低迷证明没有大规模的资本流入；实体经济，包括PPI和工业增加值的较弱数据，证明资本也不太可能进入这些领域。因此，这些投机资本找不到投机标的物，在汇率套利之后就可能很快逃离。这是一种新的形式的跨境资本流动，即快进快出、规模巨大。

　　二是对金融改革的套利。不管是汇率、利率改革，还是人民币的国际化，都是中国金融改革的题中之义。特别是人民币国际化，经过几年的发展，已经取得了巨大的进步。跨境人民币结算在2012年达到近3万亿元，比2009年的36亿元人民币增长千倍。然而，由于国内资本市场还不开放，境外人民币资金用途较少，价格也相对便宜。通过人民币跨境的通道，把境外价格低廉的资金存入到境内，就可以稳赚利差。这种情况在人民币资金较多的香港尤为严重。2013年以来，中国和香港地区之间的贸易就出现了异常增长。4月中国与香港的贸易同比增长了55%，而对世界其他地区则同比增长了12%。这正是资金套利的结果。

　　上述的情况告诉我们，人民币汇率长期来看，已经不是主要的问题。但是汇率双边波动带来的资本更加频繁的流入流出，以及金融价格要素扭曲带来的金融套利，已经成为威胁中国经济金融稳定的重要力量。我们必须认真考虑：即使不能一蹴而就，可能也不会给我们太多的时间窗口，金融改革的步伐似应继续加快。