新股改革为何渐行渐远?

  谈起新股发行体制改革，其实也经历了一个相当曲折的发展阶段。自1992年的内部认购与新股认购证改革以来，新股发行体制改革已然经历了21年。从整体的发展频率可以发现，新股发行体制改革方案基本每隔三年就会产生一次更新。可见，新股发行体制改革对国内的资本市场来说已经不是一个新鲜的话题了。

  随着前期新股发行体制改革意见稿的出炉，市场也期盼着改革正式版的颁布。然而，根据资料显示，前期的意见稿受到了市场较多的批评和建议，同时也是目前为止有关文件在征求意见的时间内收到最多的反馈信息。于是，有媒体推测新股发行体制改革的正式版或将延迟颁布，而颇受热议的IPO也将推迟重启。

  回顾本次新股发行体制改革意见稿的内容，存在不少值得争议的地方。以保荐机构和发行人大股东均要不同程度承担发行后的连带责任为例，按照之前的规定，如果在以前的公告中没有明确提示，且发行人上市首个年度的业绩下滑幅度超过50%的，相关保荐机构的所有IPO申请或许会遭到全部冻结。此措施虽有利于对保荐机构等相关利益者的监控，但是在执行过程中，执行效率的有效性以及监管可行性等问题仍然是最大的考验。又以发行价格由发行人与承销机构自行协商确定为例，自行协商难免会出现利益输送的问题，而市场自主定价的运作模式必须以强大的监管体系作为后盾。再以意见稿内容中的将在发行审核中实质性地放弃盈利能力的判断，转而关注信息披露的真实性为例。放弃对上市企业盈利能力的判断实质是建立在一个诚信的市场机制之上。也就是说，只有在有效监管、信息披露真实的市场体系下，这种判断依据才得以成立。然而，中国资本市场经历了二十余年的发展，市场容量增加不少，但是市场机制却彻底腐烂。笔者郭施亮认为，若盲目在发行审核中放弃对上市企业的盈利能力判断，必将导致更多的垃圾企业进入市场。而且，信息披露的真实与否不能取决于企业的表面数据，更应该深入地了解企业的实际经营状况等。对于未来监管层如何查明上市企业信息披露的真实性，笔者深表怀疑。

  不少投资者质疑，新股发行体制改革进行了二十一年的时间，但改革为何渐行渐远呢？笔者认为，在过去的新股发行体制改革方案中，更多措施的象征意义远远高于实际性的意义。以本次新股发行体制改革的意见稿内容为例，基本对之前的内容进行小修小补，并没有从根本上打破利益者的红线，因此这样的改革注定是无效的。

  处理三高发行的问题当属过去几次新股改革的核心。以国内的新股发行招标模式为例，一直使用的是荷兰式的招标模式，而此模式也长期纵容着机构恶意报价的行为。可以发现，在过往的改革进程中，更多的是无用功的付出，而最实际的环节却受到长期地压制。因此，新股改革渐行渐远的根源也显而易见了。

  针对当前的新股发行体制改革，笔者有如下的建议。

  第一、对于新股发行的招标应该采用美国式招标模式。正如上文所述，荷兰式的招标模式无法大幅增加机构的投标成本，因此容易造成机构虚高报价的乱象。相反，美国式的招标模式能够大幅增加机构的投标成本，致使机构不敢盲目虚报，从而限制机构的乱报价现象。

  第二、尽快采取优先股制度。实行优先股制度最大的利好在于平衡市场的供需矛盾，有利于市场资源的优化配置。另外，优先股制度的实行也将会打破以往部分利益输送的关系。假设控股股东等相关利益者持有着巨额的股份数，因优先股只允许获取红利收益，于是优先股制度能够促发上市公司的分红热情。值得一提的是，优先股一般只有在交易所的系统集中交易，不可以在二级市场上进行抛售的动作，此举也有利于缓解市场的流动性压力。

  第三、取消放弃对上市企业盈利能力的判断，继续强化信息披露监督。在当前缺乏有效的监管机制下，盲目放弃对上市企业的盈利能力判断无疑会导致市场的非理性发展。需要强调的是，放弃对上市企业盈利能力的判断更需要一个强有力的信披监督系统，如今看来，国内的资本市场仍不符合这一个条件。

  第四、严格监控大股东的减持行为。若限售期到来时，上市公司股价低于发行价必须大幅延长限售股的解禁时间。若当时股价高于发行价，也需要对限售股采取限量分批减持原则。值得注意的是，如果上市公司上市时间不到一年，公司在正常的经营环境下出现明显的经营能力下降，甚至出现亏损的状况时，必须对上市公司采取严厉的惩罚措施，必要时可以采取退市的惩罚。对相关的保荐机构必须处以巨额罚款，或采取停业整顿等措施。而对参加保荐的人员要采取市场永久性禁入的处罚等。

  笔者郭施亮认为，新股发行体制改革渐行渐远的根本原因在于改革的内容多在表面上下功夫，却不敢触及利益者的红线。因此，这也注定了过往新股发行体制改革的失败。