构建多层次市场的现实需求

　　十八届三中全会关于全面深化改革的《决定》指出：“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”为我国完善股票发行市场和交易市场，健全多层次股票市场体系指明了方向。

　　股份制企业在西方资本主义国家存在了几百年,它是商品经济和生产力发展的必然产物。和任何其他事物一样,它也经历了发生和发展,由不完善到完善的过程。股份制和证券市场在中国仅走过20多年的路程，但相对于其他一些国家，还属于年轻者，存在不成熟和不规范等问题有其必然性。

　　一、二级市场发展失衡

　　发展股票市场的目的之一是为建立现代企业制度和促进投资创造必要条件。让社会公众在一级市场上购买具有投资价值的股票，是发展股票市场的必要阶段。

　　一级市场又称发行市场，也称初级市场。它是组建股份有限公司和股份有限公司增资而发行股票并由投资人购买的全部过程。股票发行市场和股票流通市场二者互相依赖互相牵制，没有股票的发行市场或股票发行量很小，则股票流通市场不可能形成。只有在供给与需求保持相对均衡的状态下，证券投资才能有一个良好、有效率的发展环境。

　　中国股票市场虽然发展速度很快，起点也非常高，但未充分考虑到发展的阶段性和结构性，尤其是发行市场发展缓慢。1992年，在推进市场经济的过程中，国务院各有关部门出台了《股份有限公司规范意见》等十三项关于股份公司问题的法规，全国建立了5000多家股份有限公司，但绝大部分是定向募集公司，面向社会公开发行股票的公司并不多。

　　股票上网发行的优点很多：其一是广泛性，全国各地凡在证券公司开户的人均有权参与竞价；其二是采用现代化手段，大大降低了发行成本；其三能够保证发行成功，大大降低承销商的风险。但上网发行也有严重的缺陷：一是忽视了公司的区域性。虽然发行之前上市公司的状况在报纸上予以公布,且不说公布情况的真实性如何,仅仅从报纸上又能够获得多少信息。很多股票往往是“墙里开花墙外香”，本地极少有人问津，而外地人却趋之若鹜。股东分布于全国各地，很难发挥股东的监督作用。二是发行后即可上市,忽视了股票发行后对公司进一步筛选的过程，使股份公司仅重视“包装”而忽视运行机制的转化。三是发行价格基本参照市场交易价格确定,极少考虑到长期持股者对发行价格的可接受程度。一些证券公司也联手护盘,新股上市交易时迅速炒高,诱使散户高位接盘,成为股市"套牢族"。沪深两市投机之风盛行,与没有供求平衡的发行市场有极大关系。发行市场是流通市场的基础，缺乏发行市场基础的二级市场很容易沦为“赌场”。

　　发展区域性发行市场

　　发展一级市场，首先要将一级市场从二级市场中分离出来，相互独立，除配股外证券交易所不承担发行业务；其次，股票的发行采取登记核准式，以《公司法》为基本依据，以区域性中心城市为单位组织股票发行，证券公司或信托投资公司承销或联合承销，发行后由证券公司组织柜台交易，不确定在证券交易所上市的时间；第三,发行价以评估后的净资产为基础，或采用收益折算法确定股票价格，鼓励投资者长期持有，以获取公司红利为主要目的；第四，逐步增加股票的供给量，保持供需的平衡，既要防止需求过大、供给不足，导致认购证在黑市中爆炒，也要防止供大于求，导致发行困难；第五，发行可转换优先股和可转换公司债券，使公众逐步认识公司股票的投资价值，规避投资风险。第六，调整股票种类结构，以发行无纸化记名式股票为主，也可发行有纸化记名股票，以发挥股票资产的抵押担保功能。

　　股票市场从不成熟走向成熟是一个循环渐进的过程，要充分重视中国证券市场发展的阶段性，在充分维护投资者利益的前提下，应通过逐步增大股票一级市场的供给满足广大投资者的投资需求，为国有企业的现代公司制改造、股权的多元化和分散化创造条件，同时也为完善流通市场奠定一个良好的基础。

　　我国的股票流通市场发展速度还是相当快的，已形成了以上海、深圳两家证券交易所为中心，辐射全国的证券市场交易体系，其中沪深两家交易所对整个资本市场的发展发挥着不可低估的作用。但从整个市场交易体系来看，明显地缺乏层次性和区域性，作为流通市场基础的柜台交易市场并未适时建立并发育起来。1992年前后，在全国大中城市建立的20多个地方性证券交易中心，由于股份有限公司发行方式的限制和法律、政策上未做明确的定位，交易品种极少，交易量也极小。随着国有企业改革步伐的加快,在组建现代公司的同时，柜台交易市场也应广泛建立起来。

　　建立柜台交易市场具有非常重要的意义，这是股份公司股票的流通性所决定的。大量股份有限公司的建立和大量股票的发行，必须首先满足流通的要求。而根据目前的状况，单靠沪、深两所，既不现实，也不利于中国证券市场向纵深发展。事物的发生和发展有一个由低到高、由简单到复杂、由不完善到完善的过程,股份公司的建立和股票的流通也是如此,股票首先在柜台上交易,既满足了股票持有者流通的要求，也符合广大投资者的交易习惯，并在协商交易的过程中发现合理的交易价格，为上市交易奠定基础。柜台交易是股票发行与股票上市交易的桥梁，可以形成符合股市自身发展的运转机制和规律。世界各国绝大多数企业的股票一般都在柜台交易市场交易，到证券交易所挂牌上市的仅是极少数。

　　基于以上考虑,要使我国股票市场功能得到有效的发挥，保证我国证券市场健康、稳定和规范运行，必须重新构造我国股票交易市场格局，建立统一市场体系下分层次市场结构。(1)经证券管理机构批准在股份公司所在地的城市中由证券商建立柜台交易市场，主要从事未上市证券的交易。(2)在大中城市建立区域性证券交易中心,安排本区域内企业规模较大，但达不到全国证券交易所上市标准的公司股票挂牌交易。交易中心一般采用柜台交易方式，也可经批准采用集中竞价的方式。待条件成熟后转为区域性证券交易所。(3)全国性的证券交易所只安排特大型在全国甚至世界有重大影响且业绩良好的股份公司的股票上市交易。不符合此标准，应予以停牌，将其退回到区域性证券交易所、证券交易中心或柜台进行交易。在区域性交易所或柜台交易的股票由于公司业绩良好并已达到全国性证券交易所上市标准的，也可申请到全国性证券交易所上市。