自克思：现金流滚滚而来，护城河固若金汤

　　自克思（Zix Corporation, NASDAQ: ZIXI）是一个基于云计算的电邮安全公司。按照它的业务和读音，公司名字翻译为“贼克死”似乎更形象，——专克那些数据盗贼。它总部位于美国德州的达拉斯，目前员工有170人。

　　自克思的主要产品是邮件加密。邮件在传输过程中加密，好处很多。比如，邓文迪给布莱尔发了一封邮件，约他周末共度良宵，默多克早有耳闻，就命人在网络上监听＼截获了这个邮件，可是里面的内容他什么也看不到，因为邮件都加密了，他只看到一堆乱码。默多克问邓文迪发邮件给布莱尔什么事，邓文迪知道邮件加密了，老默打不开，就冷静地说是和布莱尔讨论孩子教育的事情。2013年自克思推出了新服务“电邮盾（DLP, Data Loss Prevention）”和“手邮盾（BYOD, Bring Your Own Device）”，现正火热销售中。企业部署了电邮盾服务后，如果有人使用公司邮件向外发送内部的敏感信息，电邮盾就把该邮件拦截。这款服务最适合中国国企使用，一旦领导把自己二奶的名字设为敏感词，二奶的裸照就再也不会从公司流传到社会了。手邮盾则为员工使用个人的手机收发公司邮件提供了保护。安装了手邮盾后，收发完邮件，手邮盾会清除手机上的任何痕迹。以后国企领导用手机给二奶发邮件，就再也不用担心老婆查自己的手机了。

　　自克思最令人瞩目之处是强劲的现金流。邮件加密的需求主要来自监管的要求，比如政府规定，病人的医学信息在互联网上传输需要加密，某些金融信息也需要加密，所以自克思的客户很多来自医疗、金融和政府部门。但是随着泄密事件的增多，越来越多的其他行业的客户也在开始使用邮件加密服务。邮件加密服务合同一般是3年，年初即支付本年的费用。在过去的13、12、11财年中，销售额分别是48M、43M和38M，就这130M收入，产生了34M的自由现金流（运营现金流减去资本性支出），也就是该公司把26％的收入转化成了自由现金流，这是一个惊人的比例，极少有公司能做到这一点。如果大家发现了这种公司，赶紧悄悄地买入，建仓后再告诉亲戚朋友，最后再到网上写文章。随着销售额的增长，我相信销售转化成现金流的比例会进一步的提高，于是自克思就成了一台印钞机。那么这种情况会持续多久？这就要从护城河说起。

　　我的看法是，自克思护城河固若金汤。自克思有其结构性的优势，其他公司非常难于复制。邮件加密是非常复杂的一件事情。如果两个邮件用户都在一个服务器，相对来说比较容易，发送方使用一个密钥加密，接收方解开就可以了。困难在于不同的服务器之间的邮件加密。长话短说，不同服务器之间邮件加密，基本上采用一种叫做PKI（Public Key Infrastructure，公用密钥基础设施）体系的办法。基本思路是，一个用户有两个密钥，一个叫公开密钥(Public Key)，一个叫私有密钥(Private Key)，当有人给我发邮件时，他使用我的公开密钥解密，我使用我的私有密钥解密。所有用户的公共密钥存放在一个地方，这个地方叫CA（Certificate Authority,认证中心），CA的主要功能就是产生公共密钥、然后保管起来，有人查的时候告诉公开密钥。明眼人都看出来了，CA需要很多邮件服务器的信任，否则没人会把公开密钥放在那里。另外一个形象的比喻是，CA就是公安局，发放身份证和管理身份证，所以CA一般只有一个。目前，在邮件加密领域，自克思拥有全世界最大的邮件用户列表，截至到2014年4月，用户数是41M，还在不断增加中，每周大概增加10万个。邮件CA是典型的网络效应服务，价值和用户数的平方成正比。其他邮件加密服务商，即使提供邮件加密的产品，也断然不能轻易复制这个41Ｍ用户的CA了，自克思大概花了10多年才到了如此的规模。另外的竞争壁垒是市场规模。邮件加密市场非常小，技术又很复杂，头破血流地挤进去，却没有什么大收益，理性的经济人不会这么做。

　　自克思的结构性优势从最近的一个例子得到了充分体现。世界最大的邮件服务商，谷歌邮件，就使用了自克思的邮件加密服务。如果是谷歌用户发邮件到到谷歌用户，采用自己的加密算法，但是一旦是跨服务器的邮件加密，还是用的自克思的服务。

　　自克思的公司治理处处体现着股东第一的原则。公司产生的现金，没有用于收购，而是在大规模回购股票，就是一个很好的例证。公司的董事长和CEO叫斯博尔，曾任IBM日本总经理。在2012年我曾经给他写过一封邮件，建议他不要投资电邮盾和手邮盾，而把资金用于回购股票，我粗鲁地指出，即使他开发出电邮盾，也没有人买。他当然没有理会我。自克思对股东的友好，不一定源自董事会的善心。去年有个大股东，扬言要发动一场投票战（Proxy war），罢黜现在的管理层。该股东后来和董事会达成了协议，委派了一名董事，所以我现在对董事会很放心。

　　和其他云计算公司相比，自克思的估值低得荒谬。自克思2014/4/17股价是3.9，动态PE是20多，到目前为止是我发现的估值最低的云计算公司。我觉得现在的合理价格是6～8，然后公司内在价值在5年内会以20～30％的速度增长，估计可以增长5～10年。我在2012年开始慢慢买入自克思，就在我给CEO写信的时候，有90，000股，后来13年股价陆续上涨，我慢慢减少了头寸，前一阵减少到了20，000股，最近股价下跌，我又慢慢买入到了70，000股，如果继续下跌，我很乐意买入到100，000股。

　　投资自克思，让我回忆起了我的年轻时光，那是上世纪的90年代末。98年我们实施了中国大陆的第一个网上银行项目，建设了第一代PKI的CA，发放证书，做邮件加密和数字签名，以及浏览器的数据加密。当时使用的是网景的解决方案，加密强度一般，因为美国政府禁止高强度的加密产品出口到中国。那个时候我年纪轻轻、精力充沛，干起活来，就象下山的小老虎，从不抱怨；加起班来，就象打猎的小狮子，不知疲倦。这20年，科技界城头变换大王旗，各领风骚三五年，网景Netscape＼升阳Sun＼布尔Bull，都已经风吹雨打去，让人感叹“家国故园今何在，乱石一堆草没了”。我自己也从一个刚入世的青年，慢慢步入中年。正是：

　　往事如烟兮，自难忘

　　生生轮回兮，长思量

　　2014/04