中国股市已不具估值优势

洪灏 原创 | 2015-03-14 10:00 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:中国股市 估值 

   中国资本市场上周终于迎来了期待已久的降息。然而,市场反应却是反高潮的。

  简而言之,市场价格,尤其是金融板块的极端相对强势已经反映了强烈的降息预期。在降息政策落实后,市场发现25个基点的隐性不对称降息并没有超出市场强烈的货币宽松预期。同时,许多中小银行在降息后马上把存款利率上调至新的基准存款利率的1.3倍的上限。也就是说,银行的息差在降息之后反而被压缩。综合来说,降息的幅度没有超预期,同时对市场权重板块的盈利形成偏负面冲击,而实体经济的实际利率高企的现状并没有得到解决。因此,市场选择以脚投票,并开始等待下一个利好的出现以重估投资机会。

  在去年底,我们通过看涨看跌期权的等价公式,估算出上证综指的的理论目标值为3400点,并详细地论述了这个点位的重要性。我们当时提出,在2015年里,中国市场的意外之一是上证无法马上突破3400点这个重要的阻力位置,并推迟万众期待的大牛市的到来。而我们现在遇到的问题是:在过去三个月上证综指反复尝试突破3400点却无功而返的情景下,这个意外似乎正在逐步变成现实。那么,中国股市在今后几个月里最可能的运行路径是什么?

  要回答这个问题,我们必须知道中国股市的估值水平。一般来说,如果股市估值仍然较为便宜,则投资股市的机会犹存。反之则不然。那么,我们应该如何估算中国股市是贵还是便宜?大致来说,我们可以做以下几个比较:一是,把股市当前的市盈率、市净率等估值指标和这些指标的历史水平作纵向比较;二是,把股市的估值指标和市场里的其他投资标的物(如债券、理财产品等等)做横向比较;三是,把股市当前的估值指标和全球其他市场做横向比较。

  首先,与历史水平的比较。中国股市的估值相对于其历史水平仍然处于一个较低的水平。虽然过去几个月里,中国股市的估值在一轮暴涨后得到修复,然而,这个“较低”水平基于一个假设:中国股市的估值将回归到历史的均值水平。但我们仔细研究会发现,中国股市的估值并没有向均值回归,相反是越来越便宜。因此,在一个不断下降的大趋势里,期待当前的观察值回归到简单的长期历史均值水平是一个不合实际的假设。

  2008年以来,中国货币政策已出现三次宽松——2008年底到2009年第四季度、2012年中旬以及现在。虽然每一次宽松都带来了一波估值水平的修复,但这些修复却总不能持续,短暂修复后总是重拾跌势并再创新低。当然,在全球通缩压力日益显著和全球央行竞相货币宽松的背景下,中国此轮宽松力度将远远大于2012年。同时,读者应该记得2008年全球面临的增长和通缩的压力比现在要严重得多。当时,中国GDP增长有可能已经跌到负数,而消费者价格指数的同比增长也是负的。因此,此轮宽松是否能够和2008年的那一轮宽松相提并论仍有待观察。不过,可以肯定的是,在之前几次增长放缓、货币宽松的膝跳式条件反射的教育下,市场早已深谙央行货币政策的运作规律。投资者多花时间和精力去揣摩降息、降准的频率和幅度,让货币政策调整很难再像以前那样带来超额的投资收益。

  其次,与其他投资标的的比较。我们可以用股市的盈利率和债券的收益率作比较,来估算股市的投资价值。由于债券可以看作是现金的类似物,这个分析也可以看做是大家熟悉的持币和持股的比较。这个比较在历史上曾准确地指出2007年10月底和2009年8月初中国股市上证综指的两个峰值,分别是历史高点6124点和近5年多高点3478点。在这两个时点,股债收益率之差都下探至红线附近的历史低点,因此可将触及红线视作股市即将发生拐点的信号。

  (注:上图中,黄线为股票收益率与债券收益率之差,灰线为上证综指走势。黄线越低,持有股票的边际效用相对于现金来说就越小,而股票的泡沫化也就越发严重。)

  今年1月份,股债收益率只差距其历史低点仍有一定距离。我据此提出了上证综指在最理想状态下可以运行到4200点的设想。然而现在,我发现股债收益率之差已非常逼近2007底的水平,虽然距离2009年8月初的水平仍然有约30%的距离。换句话说,虽然我们不能断言3400点是否就是本轮涨势的终点,以及股债收益率之差能否再次运行到2009年8月初的水平,但是母庸置疑的是,相对于其他投资标的物来说,上证综指的估值优势已经不再。

  最后,与其他市场的比较。从全球范围看,中国相对于其他国家来说,估值还是便宜的,香港低估值的现象更加明显。香港当下的估值水平已经非常接近深陷石油和政治危机之中的俄罗斯(如下图)。

  (注:上图横轴为国家或地区;纵轴为市盈率。)

  然而问题是,为什么香港作为全球估值最低廉之一的市场却不能走强,五年来不能突破交易区间?为什么上证综指在去年四季度有了出色的表现之后,光芒开始消褪?而创业板、深证这些70多倍和30倍市盈率的市场却不断地创新高?为什么越贵的市场越涨?而越便宜的市场表现却越差?如果不能令人信服地回答这些问题,那么简单的估值高低比较是不能最终指明投资方向的。

  A股估值水平在过去二十年里的重心不断下行,或者说不断地变得更便宜。而港股估值在2009年后也在不断下降,两地股市并没有跟上全球股市上行的步伐。从简单的逻辑上推理,如果这么多年以来A股估值不断下行,而股指却不能有良好表现,表现更好的却是高估值的创业板,那么其原因很有可能是A股主板上证指数其实并不便宜。

  在提出了这个假设之后,我对上证的各个板块做了详细的估值剖析,发现上证估值便宜的表象,其实可以归咎于权重板块金融类公司非常低的市盈率水平。尤其是银行的市盈率,目前仍然停留在单位数。如果除去银行,再除去其他那些低估值的权重制造业重工业股,约70%的上市公司的市盈率中位值远远超过了30倍。简单说,除去低估值权重金融股,上证的估值其实一点都不便宜。这个结论也可以用于解释金融股占比更大的香港恒指和国企指数。

  由于只是局部估值低廉,而不是整体估值低,因此投资者可能更愿意投机于创业板或深证等板块和指数。尽管它们估值很高,但有盈利成长空间,同时又充满了主题色彩。如是,局部的非权重板块的高估值使上证并不像表面那样便宜,而局部的高估值以及日益扩大的自由流通市值将有可能继续拖累上证的表现。

  因此,低估值已经不能成为投资上证主板的理由。一个月内连续降息、降准的利好都不能推动上证进一步上行,同时债券收益率和市场利率在双降之后不降反升的奇异现象,上证屡次尝试挑战3400点却无功而返。因此,3400点仍然是一个显著的阻力水平。

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个人简介
交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA,毕业于北京对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。曾历任摩根士丹利亚太地区资产分析师(悉尼)、花旗集团全球资产策略师(纽约)、BMC中国研究董事总经理以及中金公司全球策略师和…
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