私募股权投资引论

第二版前言

私募股权投资可以描述为“通过私下协商的交易，对非上市公司进行投资”。这就是说，私募股权投资是一种资产类别，通常是不透明的，流动性差，而且难以分析。

尽管如此，私募股权投资与投资上市企业和流动性资产相比，仍具有很多优势。在交易中被收购的公司，无需对外宣布或做出解释，很多时候只需一个不太紧凑的流程，就能做出一项有吸引力的投资。私人企业无需在公众的审视下，实现长期的成功。公众上市公司通常需要每季提出报告，因此只能把目标放在短期盈利上。与投资公众上市公司相比，致力于私募股权投资的基金经理，在做出投资决定时，通常手中没有掌握太多的信息。管理层的动机可以与投资者保持完全一致，基金经理对所投资企业有更强的控制能力，可以无需顾忌公开市场是否理解企业的每个决策，积极推动企业发展。通过私募股权投资，投资者还有可能在没有上市公司参与的行业或者利基市场进行投资。

私募股权投资是一种非常复杂的资产种类。私募股权投资与其说是可以进行量化分析和对比的投资，不如说更像是一门艺术。私募股权投资是一种资产，其中投资经理的选择，是所有资产类别中要求最高的。一般而言，没有几个私募股权投资经理在推动其所投企业上是处于同样发展阶段的。一些投资经理拥有数十年的经验，有些人在一个团队里工作了多年，有人在同一行业进行过多项投资，有些投资经理已经兑现了大部分投资收益。这意味着分析私募股权投资和投资经理，需要多项技能和丰富经验。

私募股权并不像过去那样私密了。由于1980年代末发生了许多大型杠杆收购案，以及2006-2008年的超大型杠杆收购，私募股权交易已经被广泛报道和模仿跟进了。私募股权时一种长期资产，投资者要在做出投资决定之后很久才能实现最终回报。

尽管谈了这么多困难和障碍，西里尔·德玛利亚仍写出了这本关于私募股权投资的有趣而经过精巧构思的书。西里尔从事过私募股权的多种工作，从多个角度审视了这个领域。他作为投资人，直接参与了初创企业和更成熟的企业。西里尔也曾经是私募股权基金的顾问和投资者。最重要的是，西里尔在十多年里，在很多报刊杂志上发表了私募股权行业的文章。西里尔的经验来自于他的所有专业活动经历。而他对于私募股权的激情，促使他以一种轻松和易懂的方式写作了这本书，让读者充分了解这种资产的全景和它的缺点不足。在这本书里，西里尔在讲述私募股权各个主题时，加入了很多逸闻趣事和历史文献，让读者了解到，私募股权其实并非是新发明。

我有幸与西里尔一起工作，多年来一直阅读他写的文章。西里尔在私募股权领域有丰富的知识，他具有批判力，不会囫囵吞枣地把各种有关私募股权的信息堆积在一起。

这本书以非常清晰的方式为读者打开了私募股权的世界，让读者可以更易了解这种不透明的资产，并且有机会对这种有趣的资产进行投资。

致谢

我真诚感谢汤姆·埃里克森帮助审阅了这本书的内容，感谢威利父子出版社的维纳·考茨、詹妮·基钦的耐心工作和大力支持。

关于作者

西里尔·德玛利亚是Pilot Fish基金的普通合伙人和总裁，这是一组为家族财富办公室和高净值个人提供私募股权投资机会的基金。从2009年到2012年，他与人合作共同设立了一家苏黎世财富和投资管理公司Tiaré投资管理公司，担任首席投资官。在此之前，他曾设立了一个聚焦环境主题的多重战略母基金。他也曾担任一家苏黎世私募股权母基金的经理，参与了开发法国市场，并评估美国、欧洲和中东地区的私募股权基金。作为一家法国保险集团（巴黎）的一名投资组合经理，他管理了27个组合，总值6000万欧元的私募股权基金和母基金。作为Externall（巴黎）的公司发展部主管，他曾经手4个资产收购项目并负责其债务融资。 他初入行时，服务于一家同时从事创投和母基金业务的机构（旧金山，巴黎）。

作为法国公民，西里尔·德玛利亚从政治研究学院（里昂）获得了政治学学士学位，金融与地缘政治专业硕士学位（巴黎），欧洲商法硕士学位（巴黎）和HEC（巴黎）的文凭。他是Sankt-Gallen大学博士学位候选人。

作为EDHEC（尼斯，里尔，伦敦）、ESCP欧洲分部（伦敦）、EADA（巴塞罗那）、Fipecafi（圣保罗）、USP（圣保罗）、ESCE（巴黎）和IFP商学院（巴黎）的副教授，他讲授私募股权、杠杆收购和国际金融课程。作为专家，他经常与SECA, SFAF, AFIC, RiskMathics(墨西哥、巴拿马、哥伦比亚、秘鲁和智利)有合作。他是以下著作的作者：

可持续发展与金融（法文版，Maxima,2003）

私募股权引论（法文版，Revue Banque Editeur,2006初版，2008第二版,2009第三版，2012第四版）--AFIC前主席，Astorg合伙机构执行合伙人Xavier Moreno撰写前言

职业：天使投资-成为天使投资人的应知事项，与M.Fournier合著（法文版，Revue Banque Editeur,2008）--由Claude Bébéar(Axa董事会主席，智库Institut-Montaigne主席)作序

市场、参与者与瑞士私募股权现状，与M.Pedergnana(SECA,2009 ;2012第二版)合著—由Patrick Aebischer（洛桑联邦技术学院院长）作序

他经常用四种语言撰写文章，并更新在网页：www.360journal.com/CD/IndexCD.php(可发电邮申请订阅)，邮箱cyril.demaria@pilot-fish.eu 联系电话：+41 79 8138649

引论

为什么要再出版一本书关于私募股权的书，而且是一本导论书呢？

这个疑问的答案就在我所读过的现有的同类主题的书中，以及我对那些书的作者没有能力整合做出一个清晰表述的理论的不断产生的不满。关于私募股权的每一个部分都是有趣的，但却总是无法构成一幅协调和清晰的画面。显然我不是唯一对此表达不满的人：这本书的法文版删节本的成功（德玛利亚，2006,2008,2010和2012），以及第一版以及之后各次增订重印后都能在一年之内售罄，也证实了这一点。

有很多声誉卓著的机构尝试过描绘出这个新兴资产类别的画像，例如英格兰和威尔士注册会计师协会（ICAEW）。很多来自不同专业的学者和金融从业人士也尝试向公众介绍这一领域。对这些著作的一个批评意见是，这些书仍将自己束缚在一个被错误认同的理论框架中。这些理论作为分析量化数据的工具，很快在分析私募股权这类资产时发现了局限性。所以，理论无法对像对冲基金那样，仅仅用公式就可以对私募股权进行分析。定性分析成为了私募股权融资金字塔的每个层面的决定性因素。由于这个原因，使用为其他金融或经济分析专门设计的数学工具，意味着在这方面需要承担一定局限性的风险。

第二个原因存在于学术研究和业界实践之间可以明显看到的差距上。在学者以往的研究发现和业界所反映的事实之间，总是存在差别。在分析基金表现时，对于私募股权的价值创造的来源，以及风险投资在某些国家和领域中减弱的来源等问题上，情况就是如此。然而，声名显赫的学术界大牛，如约什·勒纳（Josh Lerner）、安托瓦奈特·肖尔（Antoinette Schoar）和保罗·贡珀斯（Paul Gompers）却将我们对这方面的知识，引向了一个困难且基本上被误导的更广泛的金融类别，即所谓的“另类资产”。

0.1    移动标靶

需澄清的术语

私募股权的定义经常改变。当存在语义学上的混乱时，定义交易类型就显得很有误导性。尽管杠杆并购只是私募股权市场上的一个组成部分，这个术语和私募股权在美国是可以相互替代使用的。事实上，杠杠并购是私募股权所做的绝大多数的交易形式（无论是在美国还是欧洲），这也使得这个臭名卓著的词被列入了“黑名单”。伴随历史性的资产剥离浪潮，这个名声也玷污了“私募股权”。根据伯顿·马尔基尔（Burton Malkiel）[1]的说法，沃伦·巴菲特被描绘成一位“假私募股权投资者”（Kaczor,2009），[2]杠杆并购基金经理被说成是“皮条客”，私募股权和杠杆并购之间的语义混淆是“奥威尔式”的。

由于私募股权不断变化的内在本质，“私募股权”的说法金包含了该领域的部分活动。“私募”或非上市特点不再是决定性的，“股权”也是如此。

不只是“股权”

    对私募股权的一个误会是它仅仅指“股权”。从这个假定出发，可能会认为可以将用于上市股权的分析工具，用于分析私募股权。这已经被证明是错误的：时间框架、风险、所需的技能，以及私募股权带来的回报都与上市股权差别甚大。

不一定是“私募”

如果不是“股权”，那么“私募”看上去也被定义为只能采用非上市企业的分析方法。这同样也被证明是错误的：不仅不存在专门的私募金融分析方法，将其定位为“私人”资产只是因为它们很少上市，而将其划入“另类资产”却没有多少道理。

0.2    信息缺乏

被错误采用的理论模型和学术研究与实践之间的差距，来源于信息缺乏：收集的信息很稀少，而且是同质和非系统化的。这不仅是造成今天现状的原因，在可见的未来仍会存在。

一再出现的信息缺乏

私营企业无法提供充足信息，生产信息是昂贵的。大多数中小型企业没有真正的企业资源规划系统（ERP）软件，它们的财务指标最多也就是提供分析用的账目，这已经代表了大多数中小型企业的“现金管理”水平了。

因此不必感到惊讶，如果私募股权基金经理没有提供对某些问题的明确答案，例如其所投资企业的雇佣状况（当前和过往的），因为这些公司自己都没有记录这些信息。在投资前，普通合伙人经常得自己去收集、组织和分析这些信息。轻视这一现实，反映了对私募股权是什么的重大忽视。

大部分信息是非公开的

公开信息，作为非公开信息的合成结果是稀少的。我们的分析是建立在大多数私募股权信息提供者的网站基础上的，这表明：信息是不系统的、缺乏的，昂贵且难以获取（见表0.1）。

加工信息对于经济代理机构而言需要一大笔钱，与其规模和收入相比，可能昂贵得不成比例。由于私募股权是和中小型企业打交道，这些事务占了他们大部分的活动（取决于需要融资的公司的规模和数量），极少有机会碰到一个有关非上市企业的“纯粹和完美的信息链条”—其中碰巧包含了某个经济领域99%的公司。

信息公开是趋势

尽管如此，从长远来看，普通合伙人将不得不介入信息管理之中，这里有三方面的原因。第一也是最重要的是法规。欧洲（另类投资基金经理指引AIFMD，流动性II指引），美国（国外账户税务合规法案FATCA、沃尔克规则、多德-弗兰克法案），以及国际（巴塞尔III，养老金和保险法规）引入的新规则，对于私募股权都有直接影响。这些可以总结为：总是更快（保险公司需要在季末45-60天内提出季度报告），总是更综合（CalPERS对抗圣何塞水星报的诉讼，拉开了2002年的运动大幕），以及总是更客观（AIFMD，要求第三方对基金进行评估）。采用最先进的IT系统也是必需的，这样才能满足对时间和细节内容的要求。

第二方面是基金募集（和沟通）。越来越多的新有限合伙人对于这种资产很陌生，对定性和定量信息的需求，以及日益稀缺的私募股权信息，是以永久和持续方式记录普通合伙人活动的强大动力。这可以支持普通合伙人不断进行资金募集。2007-2009年间的危机，也强调了对基金经理人进行全面尽职调查的必要性。

第三个原因是运营风险管理。这是由小型投行管理的资产带来的一种新风险。当这些“资产管理行”（大型私募股权基金这样称呼它们）在操作几种相互关联的板块时（私募房地产，不良债务，杠杆并购，上市公司的私募等），会出现大量的潜在的利益冲突情况。而在对上市公司进行杠杆收购时，可能会出现内部交易问题。这些问题会通过先进的监督和报告系统解决，在合法的程序中保护普通合伙人。

表0.1 私募股权的信息来源和种类

信息缺乏的结果：简单化

信息缺乏导致了方法上的简单化处理。例如，观察者随意地把某个领域的一部分，比如上市公司的大型杠杆收购，作为整个杠杆收购获得的一般规则。这样处理总是被证明是错的。中小型企业被不同的基金经理收购，出于种种不同的投资目的，会采用差别很大的融资技术。

另一个不准确的简化处理是将私募股权行业视为私募股权基金。即便这些基金可能很好地代表了私募股权行业的趋势，但肯定无法代表这个行业的全部活动。基金经理已经组织了大量的强大的全国性协会（比如英国私募股权与风险投资协会，或法国风险投资协会）和区域性协会（如欧洲私募股权和风险投资协会，全国风险资本协会），试图掩盖其他从业者的存在。

例如，商业天使投资者在风险投资领域扮演着重要的角色—尽管他们还不太为人所知。这些商业天使，也被称作天使投资人，是第一批愿意为初创企业提供支持的个人。公司、捐赠基金、基金会、高净值个人、国有机构、银行、保险公司和其他经济活动者，也会做出直接投资，他们并非是上面提到的协会的成员。

更多信息的一个后果：费用增加

    更多的信息的逻辑结论就是管理费用，[3]这是基金经理和基金投资者之间的核心关系，令人不解的是，管理费并没有提高，至少短期内是如此。原因和IT系统（为了满足法规和投资者的要求）的支出上升，以及法规压力（财务上和时间上）和对基金经理的大量追溯记录（明显是因为将来在银行或保险公司为所投企业设立账号的似是而非的可能性）有关。这些因素会推动基金管理机构的兼并，提高新机构进入私募股权领域的门槛。力量的平衡因此保留在现有的基金管理机构一边—无论是好还是坏，管理费将继续由基金经理以对自己有利的方式收取。

0.3    无意之失，恶性后果

简单化的处理会导致严重后果：忽略了一些新发现，采取的措施，特别是纠正市场失衡的措施被错误对待，在私募股权体系的不同部分之间的敌对越来越严重。

糟糕的信息导致糟糕的公共政策

例如，法国政府（2007年）和英国政府（2009年）都曾关注过种子阶段的初创企业，因为根据公开统计数据，风险投资基金对它们的投资是不足的。[4]这种情况被视为需要进行纠正的市场失衡（从某种程度上看是对的，参见Lerner,2009,第9页，第3章[5]）。无论对错，这个融资空缺被一套对策堵上了，而纳税人为此买了单。

另一个例子是美国和英国的风险投资母基金（2009年）。创新美国和种子与创业基金协会（NASVF）建议设立一个20亿美元的母基金，致力于支持商业天使投资人和为公共计划提供资金。这将是中小企业局（SBA）计划的延伸，而SBA早已难以遇到问题。

不幸的是，public initiatives的经营记录（Lerner,2009[6]）和母基金的表现都很差（Arnold,2009b）。显然是由于邻近效应以及本地政治议程影响了投资结构（Bernstein, Schoar & Lerner,2009），不管它们是主权财富基金还是母基金。在英国，由政府支持的风险投资基金，表现远不如商业性的风险投资基金同行。后者的回报（2002-2004年）是7.7%，而同一时期全部风险投资基金（包括商业性的和政府的）的回报率只有1.7%。

糟糕的信息导致错误的投资

所以，对于私募股权表现的统计数据要谨慎解读。它们来自对自愿回答的私募股权基金经理的定期抽样调查。这些数据没有经过审查，包含的是不同基金样本，这取决于答复率，只适用于私募股权领域的一部分。

0.4    警惕魔鬼就在身边

本书将（不幸地）无法完全避免上面提到的那些问题。我和我的同行一样，被禁锢在有同样局限性的环境中。如果说本书还有些价值的话，我在写作这本书时，一直都保持着对这些问题的清醒认识，使得本书的内容都有据可查。我在使用数据时，努力做到不忽视其中的偏误。

用独特的动态分析框架捕捉行业快速演进

为什么这本书与别的书不同，第二个原因是本书将私募股权融资当作一个循环，而不是一个静态的融资活动。有两个因素支持了这种处理方式：

*私募股权在过去二十年里吸引了越来越多的资本（根据Preqin,[7]从1990年的大约1000亿美元管理规模，发展到2012年的3万亿美元）。这种资本流入改变了这个领域的动力机制、结构、实践活动，以及在四到五个商业周期（指平均3年经济增长和2年经济衰退）中，对整体经济产生了影响。流入来源，特别是养老基金，为推进提高私募股权领域的透明度施加了很大的外部影响（我们稍后还要深入讨论这个话题）。

*私募股权参与者具有创新能力而且发展迅速。创新解释了学术文献与业界日常实践之间持续存在的差距，而研究机构正在努力赶上创新的步伐。不幸的是，数据的缺乏无法为科学界的工作提供帮助。

由于私募股权一直在演变和快速发展之中，一本书只能抓住其中的一个部分。基于这个原因，亲爱的读者，本书将把重点放在已经得到确认的趋势和理论与实践结合方面；将给出一些假说，以指引你理解即将发生的事情。

第二版根据读者反馈进行了修订

我非常欢迎读者反馈。第二版将考虑我直接或间接收集到的一些建议。一些读者表达了他们的满意[8]（亚马逊网站上9个评论中有5个）。一些读者征求进一步的阅读建议。[9]即使这本书已经提供了参考文献，我在内容部分还将放入更多的参考资料，以帮助读者加深在相关领域的知识。

关于这本书的一个批评意见是其过于强调历史方面，缺少一些商业案例和实践元素。[10]实际上，第1章和第2章总结了过去的工作经历—有些读者喜欢这些内容。[11]关于风险资本的一本最有趣的书（Lerner,2009）实际上纯粹是建立在过往的经验之上的，这是也是其成败的原因。我开始时的想法是生动地描绘私募股权环境，以及在某个国家或地区进行私募股权活动的先决条件。尽管如此，我并没有这样做。我加入了新兴市场的内容（以及他们如何达到条件）和历史演进。

但是，后面的五章内容和结论不是讲述历史，而是记录和讨论私募股权市场状况。为了提高读者的满意度，我还与拉菲尔·萨索（Rafael Sasso）共同开发了一个关于新兴市场私募股权投资的商业案例（一家大型私募股权机构Advent国际投资克罗顿教育公司）。我还尽可能增加了可用于成立基金和资金募集的操作文档。

对于第一版中的卡通图片，读者褒贬不一。有人喜欢，有人提出了批评，认为会分散读者注意力。为了取悦更传统的读者，本版已经将卡通图片删去了。

我的写作风格似乎是多极化的：有些读者喜欢，有些不喜欢。我决定不做改变。首先，那样会显得很做作，让阅读的体验变差。其次，有批评认为“这本书没有清晰简明的数学化的结构”，而这正是写作这本书的动机所在：这本书无法用数学化的结构表述（理由见上面的第一点和第二点）。由于缺乏清晰简明的表述，这本书实际上准确地反映了前面提到的信息缺乏问题（见上述第二点）。

总体上，我接受了一些建议，例如：更多地强调每一章的主旨，将不同国家的原则和特点区分开来，每一段落放入更多内容，以及加上更清晰的图示。

本书的结构是识别私募股权行业的关键要素（第一章），以及对那些期望建立这个行业的国家的所需要做的工作（第二章）。在分析完这些基本内容之后，我们将讨论私募股权行业是怎样组成一个生态系统（第三章），中心放在企业家和公司的生命周期（第四章）。从这个角度看，投资过程和整个私募股权活动是建立在人际关系和近距离互动之上的（第五章）。这个结论将让我们分辨出在“初级阶段”私募股权活动的趋势（第六章），然后讨论这个领域应该面对的责任（第七章）。最后是对于未来发展的分析。

第二版的内容做了大幅扩充、修改和完善，加入了有关新趋势的内容（二级市场交易、众筹、税收和法律、私募股权机构上市），以及一些实用性文档。还包括了有关过去趋势和一些已被证实和将会出现的制度化的内容。