811汇改一周年:利大于弊,摸索前行

许思涛 原创 | 2016-08-16 10:37 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:汇改 

  2015年8月11日,中国央行修改人民币中间价生成机制。在美元走强的背景下,人民币贬值预期升温,人民币当日快速贬值近2%,全球金融市场为之震动。迄今为止,人民币对美元已累计贬值约8%。而且,就在去年汇改之前,股市从6月中旬起持续暴跌,中国政府出手救市但并未取得预期成效,冲击了市场对政府调控的信心。

  对于这一事件,外界普遍认为,“8·11”并不是汇改,而只是一次贬值现象。但在中国政策制定者看来,此次汇率调整不是一个简单的贬值事件,而是意在开启人民币汇率机制改革的序幕。实际上,自去年12月以来,中国央行引入中国外汇交易中心(CFETS)货币篮子作为参考;2016年10月1日 ,人民币将正式加入SDR成为第五大国际货币,有助于增强汇率的灵活性。尽管政府采取了某些措施严格管理资金流出,并鼓励资金流入,但是目前外汇储备保持在3.2万亿美元左右基本稳定,这一结果值得欣慰。与此同时,银行间债市加速对外开放,以利率市场化来推动汇率机制完善。

  一年以来,虽然人民币汇改在摸索中前行,但至少市场未现恐慌情绪(外汇黑市价格没有高至离谱),并且已逐渐适应了人民币的波动调整。目前,美元依旧保持强势,人民币对美元汇率为6.7。从居民和企业角度来看,套汇现象并不严重,并未出现许多企业夸大进口而低报出口的情况。另一方面,从宏观经济层面来看,通胀水平尚未偏高,外汇储备从3.6万亿美元降至3.2万亿美元,这可能是由于企业积极偿还外债(这也会助推美元升值)、收购相对低估的海外资产,以及居民使用了每年5万美金购汇额度。总体来看,人民币贬值对中国经济的影响好于预期,因为如果今天还有强烈的人民币贬值预期,将会使流动资金过紧。

  自2005年以来,人民币已持续单边升值多年。在前几年,由于中国利率低于美国利率,人民币升值并未带来显著影响。然而,多年升值已造成汇率失调,人民币对许多国家货币的汇率都出现高估,因此汇率改革亟需提上日程。

  从诸多方面来看,中国去年的汇改利大于弊,其中取得的最大成就是企业和居民对“浮动汇率”开始习惯。很多的发展中国家和新兴经济体由于担忧出现金融危机,因而把汇率定在较低水平,或者储备很多额外的外汇储备(根据世界银行数据,2015年中国的总储备可支付进口的月份为17.6,而通常一国的总储备只要满足6个月的进口额即可)。

  外储过多,其实意味着很多浪费,国内既要增加投资,同时又要把资金廉价出借。过去这一年,中国在很大程度上克服了这种对浮动汇率莫名的恐惧。另外,去年12月,中国央行开始公布其追踪人民币汇率时参考的一篮子货币的构成。自那时以来,人民币汇率形成机制的透明度和市场化水平进一步提高,这亦是一个很大的正面影响。

  设想一下,如果一年前中国不对人民币汇率进行调整而死挺硬扛,就会经历很多波折,当前的市场信心也将更加不振,原因基于以下几点。第一,中国将会为维持业已高估的人民币稳定而耗费更多外汇储备,一旦如此,外汇储备将比现今水平低很多。现在央行允许人民币贬值,意味着它不必再通过减少外汇储备来维持人民币稳定。

  第二,市场对人民币贬值的期望早已有之,不贬值将使市场期望不会被满足,因此企业和居民很可能会囤积更多美元,市场上美元价格要高于目前水平。第三,对于中国这一巨大又开放的贸易大国来说(2015年进出口总额占GDP比重约为36%),贸易上将有很多歪曲数据的行为,但进行贸易核实的成本非常高昂,使监管得不偿失。

  第四,回看2008年“四万亿”财政刺激的前车之鉴,在疲弱的经济环境下,运用财政手段而非人民币贬值来提振经济的做法并不明智,将会造成产能过剩、资产质量恶化等诸多问题。最后,再考虑到今年6月23日英国脱欧引发的避险情绪延长美元的强势行情,而欧元、英镑都应声贬值,可想而知今天的压力就会非常之大。所以,综上来看,”8·11”汇改利大于弊。

  此外,可能有人会批评”8·11”的贬值时机。2015年6月到7月,中国股市经历了剧烈震荡,再加上政府救市无果,国内外市场对中国政策制定者的信心不振。”8·11”汇改启动之后,人民币的快速贬值,加重了市场的悲观情绪。在此必须承认,8月11日的确不是一个良好的贬值时间点,但是这与中国国情密不可分。中国央行并不能完全独立制定货币政策,需要上级部门进行审批,而过长的审批时间使得央行调整短期利率、汇率的措施实际上滞后于市场的行情变动。

  对于人民币国际化,过去在做法上存在很多误区。中国政府由于想要推广人民币的使用,主动推动人民币海外结算,与阿根廷、白俄罗斯等许多央行签署货币互换协议(即在一定价位把本国货币通过人民币兑换成美元,有理由相信这个价位一定比市场价位优惠),而又没有做好对汇率浮动的充分准备,就会陷于非常不利的局面。所以,人民币国际化不能揠苗助长,而是应考虑如何让国内资本市场与国外更好接轨。由于担心人民币贬值压力增加、流出过多资金,人民币国际化会伴随资本项目的管制,因而预计人民国际化在未来一两年内的进展将会比较缓慢。

  最后,对于人民币汇率走势如何?笔者依旧持一贯观点:短期内,由于2017年中美利率差将扩大,预测人民币对美元将继续贬值3%-5%,2016年人民币对美元汇率预计将达7.0。

个人简介
现任德勤中国首席经济学家及合伙人。
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