注册制不是拯救中国股市独门暗器——注册制思辩之一

杜坤维 原创 | 2016-09-05 07:12 | 收藏 | 投票

     最近董登新教授在金融界专栏连续发表文章阐述注册制观点,笔者本来不想再为注册制发表过多意见,因为管理层已经暂缓注册制改革,说明注册制有不适应中国股市的地方,但今天董登新教授再次发表署名文章《若无注册制 退市制度就是摆设》,笔者还是忍不住想再说几句。

    笔者想请问董登新教授一个问题,是先有地 再种菜,还是先种菜再有地。我想董登新教授回答一定很干脆,没有地怎么种菜,只能是先有了地才能种出菜,没有地种啥菜呢。
   注册制与退市制度之间关系何尝不是如此?没有退市制度怎么实施注册制,当然中国股市退市制度已经 较为完备,缺少的是常态化的退市制度,让退市制度成为摆设,常态化退市制度就是种菜的那块地,没有这块地怎么种出注册制这个菜,没有建立常态化退市制度就强推注册制这不是颠倒关系了吗?没有退市制度而实施注册制真的是本末倒置黑白颠倒,没有退市制度护航,实施注册制最直接后果就是短期无序扩容,让新增市值与新增资金出现尖锐矛盾,导致指数出现大跌,不仅仅是估值较高的创业板大跌,就是低估值的绩优大盘股也不能幸免,因为覆巢之下无完卵,15年股灾期间,不管银行保险券商题材股成长股全部往跌停上砸盘就是最好见证。一个制度不管是好是坏,都不能导致市场出现过大波动,而事实已经证明,注册制传闻总是重创市场,遭遇市场集体反对。
   因此,只要有了强大完善的常态化退市制度建立起来,让大量问题公司包括财务问题、经营问题、信披问题和高管问题直接退市,腾出更多资源来,为新上市公司提供保证,让市场市值在短时间内不至于快速膨胀,不出现新增市值与新增资金之间太过尖锐矛盾,注册制实施对市场的冲击就会降到最低。而退市制度不能常态化,市场就被大量垃圾公司占据而腾不出宝贵资源让新的公司进来,这就是问题的核心。
    我国退市制度与美国相比不可相提并论,今年到目前为止只有两家公司公司退市,市场很多问题公司因各种原因依然苟活,35家公司因各种原因造假上市仅仅被处以60万元罚款,而不能让其退出市场,至于各种绯闻缠身没有盈利资产的公司更是多如牛毛,但依然可以逃过退市命运,在资本市场横行无阻,这与审核制度没有半毛钱关系,是因为退市制度没有执行到位。
    如果退市制度总是成为摆设,没有办法执行下去,那么就是把审核制改为注册制,退市制度依然不改软弱一面,依然不能把问题公司成功从资本市场清退出去。因为审核制度不是决定退市制度的核心要素。
  退市制度缺失,不在于制度建设滞后,而在于执法理念和地方政府干扰、利益集团的人情世故干扰,就是欣泰电气造假上市,也有很多人出面到有关方面交涉,可惜没有任何结果,这一次管理层是铁了心要抓一个典型。因此退市制度的缺失。垃圾股死不退市的原因不在于核准制和注册制,而在于执法理念和执法环境,形成之一氛围就在于先天股市定位问题,股市定位于为实体企业解困,而企业出现某些问题,就直接让其退市,这与为实体经济解困是相背离的,简直就是落井下石,所以能不退市就不退市,实在没办法了就抓几个典型,吓一吓胆大妄为者警示一下市场,安抚一下市场情绪,常态化退市制度总是不能贯彻如一。
     借用董登新教授资料,20世纪90年代中期之前,NASDAQ每年IPO的家数可达500至700家,同时每年退市家数可达300至500家,1996年底,NASDAQ上市公司总数约为5600家,创下历史最高记录。然而,此后,NASDAQ每年退市多达500至700家,而每年IPO则降为300至500家,结果导致NASDAQ上市公司总数出现了下降,曾经一度不足3000家。这就是NASDAQ的“大进大出”的生命力,这是大浪淘沙的博大胸怀与摧枯拉朽!这样的气度是值得我们学习的,但做到这一步非常不容易,首先要改变市场定位,不再为实体企业融资作为首要任务,不再是挽救企业为首要任务,有了这个前提,管理层就可以理直气壮的让不能再为股东创造利润的公司离开市场,只要不改股市定位初衷,能救一家算一家的话,退市制度是不可能像美国一样大张旗鼓的展开的。
 所以退市制度不是审核制的连体婴儿更不是审核制的附庸,退市制度很难,是有客观原因和历史原因的,正是因为退市制度难才造成上市很难,而不是上市很难才导致退市很难,两者之间关系不可以颠倒过来,正是因为退市制度异常艰难,市场市值难以得以清除部分僵尸股票,一旦发行新股就会增加市值,就需要新增资金不断补充,一旦新增资金跟不上新增市值的需要,股市就会出现明显调整,股市就会跌跌不休导致骂声一片,管理层不得不动用行政力量控制新股节奏甚至暂停新股发行,故企业要想拿到IPO批文和指标,确实比登天还难,因为IPO排长队有的要长达两、三年,造成一个IPO堰塞湖,这个堰塞湖越大,投资者对新股和注册制越是敏感,对注册制抵触情绪也就越大,造成了市场难以调和的死结和恶性循环。这究竟是怪谁,怪注册制、审核制还是怪退市制度,董登新教授是怪新股发行,而笔者是怪退市制度,
   所以创业板的发展根本不可能像美国纳斯达克一样大开大合,大进大出,创业板发展迟缓也与中国股市存在太多板块有着不可分割的原因,现在很多创业板股票被分流到中小板甚至上海主板去上市,来平衡两家交易所的利益问题。
    至于炒新炒小问题,不仅仅是上市节奏问题,与整个市场投机文化有关,与整个市场市场操纵有关,遏制炒新关键之处不在于上市资源问题,而在于市场操纵问题,市场操纵能轻松获得利润又不必承担太多责任,就是注册之下依然不改炒新陋习延续,只要抓住市场操纵这一三寸,炒新是可以遏制的,目前创业板市盈率偏高有着15年上半年股市暴涨原因,虽然股价大幅下跌,但长期以来的震荡走势,大家成本趋同,股价就很难下跌,维持高估值就成为一种中短期不得不面对的切实问题,如果硬要采用注册制刺破泡沫,有可能酿造局部危机,导致金融动荡,因此应该理性看待创业板高估值的历史遗留问题,而不能使用休克疗法让很多投资者一贫如洗,为国家牛改革牛买单。
  中国股市待上市公司缘何愿意等上几年也乐此不疲,就在于中国股市存在先天不足,对上市公司具有无穷吸引力,一个是地方政府奖励措施,这是中国特有的,只要奖励措施存在,中国就不适合实施注册制,另一个是很容易再融资。随便设立一个明目就可以几十亿元的圈钱,三是搞一个高送转热门概念,与大资金一合计,就可以推高股价,相互牟取暴利,有多少公司遭遇质疑而没有受到处罚,这些问题不解决,堰塞湖恐难化解。至于借壳炒壳问题,更要一分为二看待,固然与上市难度有关,但更与并购过程中利益输送有关,大股东通过关联交易高卖低买侵吞上市公司利益,利用抽屉协议高估值并购,3-5倍溢价算小了,10倍以上几十倍比比皆是,这样的溢价水平要IPO是笨蛋,因此不彻底叫停玩老千一般的借壳并购,要遏制炒壳几无可能,更为重要的是某些并购资金、私募大佬就是市场操纵者,操纵着并购事宜,他们就是炒壳者重组运作者,这些现象不除,抑制炒壳一个字难,因此借壳重组的兴盛不一定就是审核制的关系,即使实施注册制,炒壳也是很难遏制的,抑制炒壳关键就是叫停一切高溢价并购,让借壳资产一律参与IPO审核,注册制就参与注册审查,审核制就参与IPO审核.
     至于审核制就是替投资者选美,说的有点邪乎,有点太过绝对,就是注册制也有注册条件,也需要审核上市公司是不是符合注册条件,而不是登记一下即可上市,是不是也是选美,是不是也是监管者辛苦代劳或越俎代庖。所以笔者认为就注册制和审核制不要分的那么清楚,他们之间的界限不是势不两立,就是注册制下,也不是所有公司都符合注册制条件可以上市的,也就会有公司甚至甘冒犯罪风险,与保荐人、承销商合谋,不择手段包装,甚至信息造假,它们一旦IPO,圈钱到手,也就万事大吉,就像美国的安然公司。遏制造假不在于核准制和审核制,只要是有条件存在,就会有不适合上市者存在,关键在于严酷的惩治机制和良好的市场约束机制,严酷的惩治机制来自于管理层的修改证券法和执法到位,市场约束机制来自于无处不在的集体诉讼机制。至于炒新上文笔者已经提到,关键是打击市场操纵行为,让大资金进去容易出来很难,而不是来去自如,轻松获利,只要涉及市场操纵就处以1-5倍罚款而不是让大量价量异动公司存在而熟视无睹。
   拯救中国股市既不是注册制,也不是审核制,因为注册制证监会照样还是市场的监管者和审核者,只不过是审核形式有所不同,从实质审核向形式审核转移,要让股民成为投资者而不是赌博者,关键不在于审核制与注册制,而在于严厉打击内幕交易市场操纵,让投机无处藏身,只有修改证券法,加大投资者利益保护,改变市场定位初衷,才能让发行人与证券中介承担连带的法律责任,并有效威慑证券犯罪与信息造假活动,这与注册制核准制无关,难道只有注册制才能打击市场违法行为,核准制就不能打击造假上市,这样的想法是很偏颇的,这能是为注册制脸上贴金。
    对,注册制是能让IPO身价暴跌,但是结果可能是新股不一定破发,但老股跟着倒大霉而遭殃,注册制虽然可以让上市变得容易一些,但是并不代表壳资源价值不存在,只要利益输送问题不解决,利益关联高价并购问题客观存在,壳资源就很难归零,注册制下上市是容易了,但上市容易并不代表退市容易,这是截然不同的两码事,是两个不相干的概念,是两个不同利益诉求的主体。死不退市变成高效退市的关键是改变股市定位,消除地方政府干扰,执法理念更加去人情化而逐渐法制化。只有退市制度常态化法制化才可能有中国股市大开大进,才能实现新陈代谢。但是注册制与慢牛毫不相干,快牛慢牛与投资习惯有关,与市场操纵有关,而注册制与市场操纵不存在关联关系,只要市场操纵盛行,就只能有快牛而不会有慢牛,实现慢牛不在于注册制也不在于核准制,而在于市场交易的公开公平公正,切实根除赌博式投机行为,动不动连拉涨停,让市场回归投资本身,依靠长期持股获得长期回报。
  对注册制笔者观点是不要过度崇拜,他不是拯救中国股市的独门暗器,也不是医治中国股市的良药,当然也不一定谈虎色变,只要条件符合随时可以推出来,而且在相对低位推出对市场冲击较小。如果把注册制作为拯救中国股市的良药,笔者认为可能会很失望,注册制推出之时也不一定就是中国股市见底之时,牛市升起之时,更与慢牛毫无瓜葛。
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