房地产市场泡沫是一个“灰犀牛”风险

彭文生 原创 | 2017-11-02 21:58 | 收藏 | 投票
关键字:房产 

  房地产市场泡沫是一个“灰犀牛”风险

  对于房价是否存在泡沫有较大的争议。格林斯潘有一句名言,“泡沫只有在破裂后才知道是泡沫”,但泡沫真的不能预测吗?在美国上一轮房价上涨的过程中泡沫是不是有迹可循呢?当时有不少人指出了风险所在,突出的例子是诺贝尔经济学奖获得者席勒教授的警告。只不过在拐点发生之前,乐观者的人数超过悲观者,这里面有投资者情绪相互影响带来的“羊群效应”,更有泡沫破裂时间点的不确定性。

  这几年,说房价要跌的人被打脸多次,甚至被嘲笑,但如果由此否认泡沫的存在就太天真了,真理有时候掌握在少数人手里,这句话套用在资产价格泡沫上最适用不过了,因为如果大部分人真的认为房价上涨不能持续,就不会有泡沫了。泡沫破裂的时间点有很大不确定性,就像“黑天鹅事件”一样难以预测,但泡沫的累积是有迹可循的,只不过大家对“灰犀牛”视而不见。

  从住房作为消费品和投资品两个角度,我们可以用房价收入比和房价租金比两个指标来衡量房价对基本面的偏离程度。住房作为一种消费品,其价格合理程度的一个重要指标是房价收入比,衡量一般民众的负担能力。城市房价收入比随经济发展程度梯级上行,一线城市最高,随后是二线城市,再次是三线城市。从时间维度看,我国房价收入比呈现快速上升的态势;从纵向比较看,我国大城市房价收入比高于其他经济体的大城市。

  房价租金比则更多地从投资角度来分析房价的合理性,其倒数为租金回报率。对于房产投资者而言,投资收益可以来自租金回报或者资本所得(房价上升)。过去十几年房价上升的幅度大幅超过房租,造成房价租金比不断上行。主要城市的房价租金比达到30~50倍,相对应的租金收益率在2%~3%。从国际水平来看,我国重要城市的房价租金比显著高于世界上大多数国家和地区。基本结论是我国的房地产价格已经严重偏离基本面。

  人口结构和信用扩张是房价上升的两大驱动力

  如果我们看远一点,从美国过去一百多年的实际房价指数来看,房价大幅上升只是过去20年的事情,而且波动性增加。而在这之前的百余年,美国的实际房价基本稳定,房价指数并没有跑赢CPI指数上涨,住房作为投资品没有带来超额回报。为什么房价在过去20年大幅上涨?

  一个原因是人口红利,战后的婴儿潮进入青壮年后带来对住房消费的强劲需求,同时这一代人的生育率下降,负担减轻,储蓄增加,导致对住房的投资需求也上升。而壮年人占比高的人口结构意味着整个社会的风险偏好较高,刺激对风险资产的需求。美国在1985~1990年,生产者(25~64岁年龄组)超过消费者(25岁以下、64岁以上人口),其后差不多20年的时期内,经历了科技股和房地产两个泡沫的形成和破灭。

  另一个原因就是信用扩张支持了对住房的需求。美日欧房地产泡沫的形成阶段都与信用扩张相关。一个大背景是20世纪70年代开始的金融自由化对银行的管制日益放松,信用创造货币的能力大幅增加;另一个大背景是“大缓和”时代,温和增长伴随低通胀,宏观经济的波动下降,人们对未来预期的不确定性下降,提升了投资加杠杆的意愿。

  我国房地产价格过去十几年快速上升,也有类似的宏观背景。我国的生产者超过消费者发生在1995~2000年,同时城镇化造成了劳动力从农村向城市转移加快,之后十年经济快速增长,储蓄过剩的特征明显。人口红利与劳动力城乡转移相叠加,从三个方面刺激了房地产价格上升:一是对住房的消费需求增加,包括城镇化进程的推动;二是高储蓄率与资本账户管制相结合,由于私人部门对外投资的渠道受限,储蓄被阻滞在国内,加剧了对国内资产的需求;三是过剩型经济使得CPI通胀率及其波动性下降,投资者认知的宏观环境尤其是利率的不确定性降低。

  在这个过程中,信用扩张起到了推动作用。尤其是次贷危机后,先是银行的表内信贷后是影子银行信贷快速增长。银行对家庭部门的按揭贷款和对房地产开发企业的贷款快速增长,其占总体信贷的比重从2005年的31%上升到2016年的67%。但是,这个比例低估了银行信用和房地产的联系,至少还有三个层面没有反映到:一是以土地和房产为抵押品的贷款,包括部分地方政府融资平台的负债;二是企业以制造业或其他用途申请的贷款但实际投入到房地产行业;三是影子银行包括理财产品筹集的资金通过银行表外渠道进入房地产市场。

  从基本面因素看,人口红利已开始消退,农村人口向城市转移的高峰早已过去。近几年房价上升更多来自杠杆和信用的支持,以及土地价格上升推动成本上涨,导致房地产价格在相当长的时期内偏离基本面。

  多管齐下构建房地产长效调控机制

  首先是房地产的定位。过去20年的一个误区是过分强调房地产的市场定位。实际上,各国政府对房地产行业都有公共政策的干预,目的是为普通老百姓提供可负担的住房条件。中央明确提出“房子是用来住的,不是用来炒的”,这意味着确认住房的公共品性质。降低房子作为投资投机工具的属性,需要公共政策的干预。

  构建房地产长效调控机制,有很多角度可以着手,包括增加人口流入城市的住宅土地供给、租购同权、共有产权、发展租赁市场等,这些都是构建长效机制的有益探索。但需要强调的一点是,不能把长效机制等同于增加土地供给,或者主要是增加土地供给。很多人认为房价高是因为土地供给受限,在过去几十年城市化的过程中,我国城市规模不断增大,在金融的支持下,多少土地供给才能满足投资性房产需求呢?

  房地产调控长效机制的一个方面是坚决遏制地产金融化和金融地产化倾向,降低炒房的预期收益,这是最根本的问题。只有遏制金融周期的顺周期性,才能够传递出可信的“房住不炒”信号,才有利于从根本上遏制地产泡沫。另一个方面是改革税制,研究尽早全面开征房产税。房产税长期缺位导致炒房的成本极低,这也强化了投机房产的激励。OECD的研究表明,房产税可以有效抑制房价的快速上涨。由于我国房屋存量很大,房产税的税基规模较大,对存量征税应当是未来房产税改革的中长期目标。不过,在当前中国居民税负已经很高的情况下,要开征房产税,除了要做好房产税本身的制度设计如免税面积如何定、累计税制如何设计、如何确定每一套房子的实际持有人等之外,更重要的是要首先降低流转税税率、调整流转税结构。

  我国税收大部分来自于增值税等流转税,本质上是消费类的税,谁消费占收入的比例高谁的实际税率就高,这样的税制不利于中低收入阶层,具有较强的累退性质。此外,应以基本生活用品生产为主要减税对象,对基本生活用品生产实行低税率,对奢侈性消费品生产实行高税率,通过对不同的产品生产征收差别税率,以更多地降低中低收入阶层税负,提高富裕阶层税收负担,提高中低收入者的实际收入水平,降低贫富分化。

  其次是应当与房产税的全面开征相配合,以家庭为单位推进所得税改革。我国当前的个人所得税征收存在两个问题:一个是没有考虑家庭负担,伴随着中国老龄化加速与全面放开二胎,应当在个人所得税的征收改革中,充分考虑家庭“一老一小”的抚养负担,在扣除相关费用开支之后,以家庭为单位推进个人所得税改革;另一个是没有考虑家庭的财富保有量,因此当前的个人所得税仅仅是对个人的劳动所得征税,而没有对个人的财产所得征税。鉴于财产上的差距日益成为拉大贫富差距的主要因素,房产税的全面开征应当与调减所得税相配合。

  不过,需要说明的是,即便有更合理的税制方案设计,将抑制房价的希望完全寄托在房产税上也是不现实的。归根结底,房产税只是提高了住房的持有成本,但是只要房价上涨足够快,或者房价上涨预期足够强,投资投机住房的资金就可以忽略房产税的存在。因此,房产税应该只是长效机制的一部分,而不是全部。

  如果不能打破金融周期的顺周期性,任由房价与信用相互促进地螺旋发展下去,房产税所带来的投机成本,将很大部分甚至全部被房价的上涨收益所抵消,因而难以降低住房投机需求、难以发挥有效抑制房价的作用。这也是为什么即便在房产税比较完善的欧美,依然难以避免地产泡沫的原因。

  优化现行房地产市场调控政策

  房贷首付比是有力的宏观审慎监管工具,应该是房地产调控长效机制的一部分。房贷首付比例的要求既限制了借款人的杠杆率,也约束了银行的放贷能力,同时影响了信贷的供给与需求。国际经验表明,作为一种宏观审慎监管工具,房贷首付比要求比资本充足率、准备金率、拨备要求等更有效,原因就在于房贷首付比例要求既约束了银行体系对房地产市场的风险敞口,也有助于控制房地产泡沫的膨胀。房贷首付比例下降甚至零首付是美国次贷危机形成过程中的一个重要标志。

  有观点认为,房贷首付比例的变动有一个社会公平的问题,年轻人、低收入群体负担能力低,现金流的限制更突出,降低首付比例要求有利于满足年轻人和中低收入阶层的住房需求。但必须认识到,降低首付比例要求只是起到加杠杆、缓解短期流动性限制的作用,并不能真正改善居民的住房负担能力。促进住房配置的社会公平,应该通过其他更有效的政策措施来实现,包括增加保障房建设、通过房产税降低住房的投资需求等。

  限购是指对已有自住房以外的购房限制,主要是针对投资性购房需求。随着房地产调控长效机制的建立完善,尤其是其他的抑制投资性住房需求措施如房地产税的到位,限购措施就应该退出。

  “租购同权”是探索建立房地产调控长效机制的重要举措,也是发展房屋租赁市场的重要举措。理论上讲,如果“租购同权”能够促使更多的人租房,降低购房需求,就会起到抑制房价上升的作用。这是因为现在的房价是未来几十年租金的资本化,资本化带来金融属性和投资者的“羊群效应”。资本化也迫使年轻一代靠负债来满足住房的消费需求,也就是靠金融放大了消费需求对价格的影响。用租房替代购房,其效果类似于用房产税替代土地出让金,都能起到降低住房的金融属性的作用。

  最终“租购同权”的内涵将会发展到什么样的程度,能否真正显著产生替代作用还需要观察,一个环节是其他配套措施需跟进。以教育资源为例,之所以学区房的租售比低,一个重要原因就是购房者享受了租房者无法享有的受教育权尤其是优质教育,所以理应为这个权利支付购房溢价。“租购同权”后,受教育权为购房者和租房者所共有,这个购房溢价消失,但是这体现为房价下降还是租金上升还有待观察。根本来讲,我们需要增加公共资源的投入,同时促进公共服务均等化。■

个人简介
现任中金公司首席经济学家。此前为巴克莱资本(Barclays Capital)中国首席经济学家。 负责中国(包括香港)宏观经济和金融市场研究。此前就职于香港金融管理局十年,先后任经济研究处和中国内地事务处主管,负责经济,金融研究以及…
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