改进涨跌停板 探讨泡沫产生机制

夏春 原创 | 2017-02-06 15:54 | 收藏 | 投票 编辑推荐

  在股市暴跌的时候各大讨论区都不乏废除或者放宽跌停幅度的声音,但是严肃的分析几乎没有。原本计划谈谈我对涨跌停制度的了解,迟迟没有下笔的原因有两个:第一,学术研究关于涨跌停制度对市场价格和效率的认识依然莫衷一是。而读者们往往对于学术分歧兴趣不大,热衷于观点一边倒的对策建议,所以在我自己搞清楚之前并不急于发言。第二,我始终认为更加值得研究的问题是股市泡沫在中国产生的机制(尤其是与普遍性规律不同的特殊之处)以及相应的抑制措施,而不是在价格崩盘后找一些简单的靶子进行批评。

  今天读了何治国、王健和余剑锋三位教授在金融时报中文网的文章《股灾后应反思改进跌停板制度》,核心观点和很多人在各讨论区的建议一致。坦白讲在直觉上我也认同他们的观点,但光凭直觉给出政策建议是于匆忙(实际上发表在顶尖经济学期刊的大部分文章是批评直觉的)。此外,我认为文章对于涨跌停安排的优缺点分析不够充分,对策建议似乎有点反应过度了,毕竟许多国家股市也经历过类似暴涨暴跌,但对涨跌停限制改动则非常谨慎。

  金融市场价格升跌超过一定幅度后对交易进行限制的制度被统称为熔断机制,有三种不同的形式:第一是当有代表性的市场指数波动超过预先设定的幅度后,整个市场暂停交易一段时间(市场交易暂停制)。美国作为主要代表在1988年引入该制度,并在过去27年做了3次修改。2013年4月8日后执行的最新规定是当道琼斯指数(标准普尔500指数)单日相对过去一个季度平均值下跌10%(7%), 20%(13%)或者30%(20%)时,整个市场交易按照下跌发生的时间段暂停一段时间(比如3:25之前标普指数下跌超过7%或者13%则交易停止15分钟,之后发生则不停止)或者完全停止(比如标普指数下跌超过20%时)。第二是个股交易暂停制。美国过去没有这项规定,但在2010年5月6日“闪电崩盘”(道琼斯指数下跌接近1000点约9%)后规定如果个股价格相对之前5分钟的价格上涨或者下跌10%,交易停止5分钟。第三则是我们熟悉关于单个证券(包括股票,期货等)的涨跌停限制(或者称为价格限制),它和前者的区别在于证券价格在波动的幅度区间内交易仍然可以进行。股票的涨跌停限制在许多国家存在,比如奥地利(5%)、台湾、法国(7%)、中国、印度(10%)、韩国(15%)、马来西亚(30%)。此外,2011年美国几个交易所和金融业监管局建议把个股的交易暂停机制改为涨跌停限制。

  1987年10月19日黑色星期一美国股市单日下跌22.6%是金融市场交易暂停制引入的原因。初衷非常简单,在证券价格发生与经济基本面无关的剧烈变动的时候,暂停交易可以防止恐慌性抛售,给交易参与者一个冷静期以恢复信心和信任。比如前述闪电崩盘日,在市场指数下跌到最低点时,和标普指数挂钩的E-Mini期货合同交易暂停了5秒,这恰恰是股市指数回升的转折点(美国股票市场高于50%的交易量来源于高频交易,5秒对他们来说足够长了)。尽管如此,坚信市场有效的学者批评熔断机制破坏证券价格发现过程和阻碍市场效率,把该机制看做是系统里的沙子。

  总体而言,关于熔断机制的理论研究不多。指出交易暂停制度存在好处的学者认为市场未必完全有效,当价格不能够完全反映信息时,外来冲击会带来交易价格的不确定性,而设计良好的交易暂停制度有助于减轻交易风险。其他学者指出当投资者提交交易和交易完成之间出现大幅改变价格的重要信息时,由于市场缺乏有效风险分担工具去防止保值交易者受损,涨跌停安排可以部分起到风险分担的作用去保护他们,同时不利于投机交易者。另外,涨跌停安排也可以防止期货交易者因为价格波动过大而无法满足保证金要求。还有学者指出投资者并非完全理性,当他们普遍追逐价格趋势时会导致价格偏离价值,而涨跌停限制可以减少这种市场失效的发生。

  相反,认为交易暂停机制存在弊端的学者指出这种安排可能导致“磁石效应”:在满足一定条件下,原本打算分成几天交易的投资者会因为即将被触发的交易暂停而被吸引进来把全部的交易在当天完成,这样价格波动性会增加(通常视为坏事),但交易暂停前的市场流动性也会增加(通常视为好事)。

  理论上的争论只能靠实证分析来区分。虽然美国股市的交易暂停机制多次修改,整个股票市场因为相关规定停止交易只发生过一次(1997年10月27日道琼斯指数下跌554点,超过了当时规定的下跌第一级的350点和第二级的550点)。由于发生次数有限,关于熔断机制的实证研究基本集中在其他国家个股和期货的涨跌停限制。多数研究指出涨跌停限制会阻碍价格发现过程、降低市场流动性、增加价格波动率、从而影响市场效率。也有研究指出涨跌停限制会产生价格波动率的溢出效应,也就是说股票的涨跌停一旦被触发,在接下来的交易日这些股票的价格波动率会上升。上述弊端的反例在一些国家也存在。关于中国的研究也是如此,一些学者发现了这些弊端,另外一些学者则给予了否认。

  关于磁石效应的实证研究发现存在涨跌停限制的国家,股票的磁石效应比较明显,主要表现在价格波动率变大和交易的速率上升。有意思的是,在期货市场并不存在明显的磁石效应。研究发现在中国市场也存在磁石效应,但是主要集中的涨停,而非跌停。同时发现,当股票跌停被触发后,第二天的交易价格倾向于上升。

  前面提到的实证研究多数批评涨跌停限制,有趣的是,一篇2013年发表的研究(Kenneth A. Kim, Haixiao Liu, and J. Jimmy Yang, Reconsidering the effectiveness of price limit, Journal of Financial Research)指出中国的涨跌停板制度的优点。作者意识到中国是世界上唯一一个实行过不同幅度涨跌停限制,然后取消,然后再实施的国家(之前的研究无法找到一个没有争议的参照标准来进行对比研究,结论存在不同的解释)。下表是上交所和深交所在不同时期关于涨跌停的幅度规定。

  另外,从1998年4月开始,中国对ST(特别处理)股票实行5%的价格限制。作者集中对比研究了涨跌停限制被取消时间段和1997-2000年的股价。他们的发现是:第一,涨跌停限制缓和了价格波动,体现在在有价格限制的时间段内,那些经历涨跌停的股票的价格波动率相对于取消价格限制时间段内那些达到触发涨跌停的股票的波动率更快地恢复到平常水平;第二,更严格的涨跌停限制对ST股票有好处,体现在ST股票在涨停板后价格波动率快速回到平常水平,在跌停板后波动率和其他非ST股票表现没有什么差别;第三,涨跌停限制帮助市场在暴跌(指数单日下跌超过3%)后价格回升,体现在有价格限制的时间段内,股市在暴跌后的价格波动率相对于取消价格限制阶段更快地回到平常水平。关于最后一点可以见下表(阴影部分表示在有价格限制下指数下跌后市场回升更快的情形),这份研究的作者也特别强调了第三点是涨跌停板制度的一个大优势。

  有耐心看到这里的读者,应该可以理解我在文章开头说的迟迟未能就涨跌停板改进下笔的原因。熔断机制在大部分国家存在,多数实证文章批评涨跌停限制但意见仍然不统一。即使这个夸赞中国涨跌停板的研究也有必要再深入分析。这也是我比较反对匆忙地凭借直觉给出政策建议的主要原因。

  我认为需要对现有涨跌停限制进行冷静思考的另外一个原因是,暴跌在其他国家屡屡发生,但对涨跌停限制的改动都非常谨慎。美国的交易暂停机制三次变动实质区别很小,而且都是先试点再实行。以台湾为例,1962年开始引入单日5%的涨跌停限制,1985年7月台湾股市从600多点启动到1987年10月到达4600多点。接下去受美国黑色星期一股灾影响狂跌了近3个月到2300多点。然后又连续上涨于1988年9月到达8870点。台湾在1989年放宽单日涨跌停幅度到7%。1990年2月,股市从最高点12682点一路崩盘跌了八个月到2485点才止住。但涨跌停限制并没有因此而改动。直到2014年底,为了刺激股市交易量,台湾金融监督管理委员会决定在2015年下半年实行单日10%的涨跌停限制。再比如,韩国在97年的东亚金融危机后并没有改动涨跌停幅度(台湾亦没有),只是从今年6月15日起把过去单日15%涨跌停幅度扩大一倍到30%,目的是提振股市交易减少市场遭投机者操纵的风险。

  最后总结一下我的看法。我认为涨跌停制度已经实施多年,讨论一直存在但严肃的研究依然缺乏。这次股灾中跌停板从表面上看的确阻碍市场流动性,加上杠杆交易麻烦更大。在改进目前涨跌停板之前,我认为下面几个问题值得深入分析和实证检验。

  第一,我坚持认为首要的问题是了解中国股市泡沫产生的机制,暴跌是一个自然的后果。中国股市以散户为主,即使机构投资者的交易行为也接近散户。暴涨暴跌在过去的股市和卖出权证市场都发生过。这次与过去的最大区别在于杠杆融资驱动。讨论涨跌停板的改进离不开对于杠杆交易的分析。何、王、余三位教授提出的建议我部分认同,但他们并没有清晰分析到底跌停板和杠杆交易谁的危害更大,而是直接建议必要时放宽跌停板的幅度;

  第二,由于本轮股市暴涨暴跌涉及到多方面的制度安排,单独批评跌停板在市场流动性的阻碍作用似乎有些夸大了其弊端,而忽视了诸多相关问题。比如新的期货合同的引入在涨跌中的作用,杠杆在涨停和跌停之间的不对称影响,期货市场T+0交易制度和股票市场T+1交易制度之间的套利机会等;

  第三,最初的理论研究都是对美国黑色星期一暴跌后引入市场交易暂停制的支持,也论述了涨跌停限制对于股票和期货交易者的优点。此外,从投资者追逐价格趋势的不理性行为出发,涨跌停限制可以避免价格过度偏离价值。这些前提很接近于中国市场目前的状况,非常值得重视。可惜的是,针对这些理论研究的实证分析几乎没有(学者们的羊群行为非常明显),甚至现在很少人了解这些理论研究,我建议对这些理论做细致实证分析;

  第四,一直有观点认为涨跌停制度会有利于股市庄家和投机者对股价的操纵,但是这方面的理论和实证研究都不充分。前面提到韩国改动涨跌停幅度有这方面的考虑,应该学习了解;

  第五,即使是那些指责涨跌停限制破坏市场流动性和有效性,加剧价格波动率的实证研究,在中国也没有得到一致的结论。这些研究基本在2000年初完成,有必要利用最新的数据进行扩展研究;

  第六,认为中国实施涨跌停限制带来优点的研究的实证分析也集中在2000年之前的数据,非常有必要对最新数据进行研究,因为市场结构已经发生了很大的变化。可以采取的方法包括对在中国和香港上市的A股和H股(没有涨跌停限制)在价格波动率和暴跌后回升时间的差异比较,但是要主要控制两个市场散户和机构投资者比重的区别。也可以对创业板(有涨跌停限制)和新三板(没有涨跌停限制)的股票进行对比研究;

  第七,虽然多数国家并不因金融市场暴涨暴跌就在短期决定修改涨跌停限制,但也不必墨守成规,对个股涨跌停限制幅度进行适当放宽的建议值得考虑,可以根据不同个股的流动性差异制定不同幅度的价格限制,比如伦敦证券交易所就根据个股的不同流动性制定了5%-25%的涨跌停限制(流动性最高的股票涨跌停幅度为5%)。这种改进应该建立在扎实的研究基础上,欲速则不达。与其匆匆忙忙应对,不如反思过去的研究不足;

  第八,美国的市场和个股交易暂停的机制值得参考。在本轮暴跌中,上证指数下跌幅度超过7%就有数日。虽然中国没有交易暂停制,但允许大量股票停牌,本质上已无区别。香港证券交易所在7月已经公布将在明年下半年对部分股票实施类似美国的个股交易暂停制,实施效果值得关注。

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香港大学经济金融学院高级讲师
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