人民币汇率已走出痛苦的寒冬

程实 原创 | 2017-05-31 12:45 | 收藏 | 投票 编辑推荐

   “天时人事日相催,冬至阳生春又来。”今年3月以来,人民币兑美元汇率稳中有升,年初的破7共识逐渐烟消云散。那么,这种稳定是意外的昙花一现,还是中长期的大势所趋?我们认为,人民币汇率稳定的三大关键支柱已悄然形成,为长期走势趋稳奠定了基础。

  从内因看,今年年初的预期管理不仅有效打破贬值共识,更对贬值心魔形成长效化抑制;从外因看,由于美元的“特朗普行情”终结,人民币汇率运行情景改善,汇率政策摆脱两难困局;从基本面看,“811”汇改至今,人民币有效汇率高估压力的释放已经阶段性完成,在人民币中间价形成机制中引入逆周期因子则正当其时。

  凭借上述支柱,在经历2016年四季度的急贬和2017年一季度的盘桓后,人民币汇率已走出痛苦的寒冬,重回稳定运行的长期轨道。有鉴于此,我们判断,人民币趋稳将成“新常态”,相对惬意的汇率运行状态有望长期延续,进而巩固并推进人民币国际化进程。

  预期管理击溃贬值心魔。2016年10月,人民币的非理性贬值预期渐成心魔,引发连绵数月的人民币兑美元快速贬值,并产生了资本外流的沉重压力。2017年初,中国监管机构把握关键机遇,以疏导并举的预期管理打破贬值共识,对贬值心魔形成了持续抑制,为人民币汇率趋稳创造了适宜的市场氛围。

  预期管理把握关键机遇。2016年12月至2017年1月,市场对人民币快速破7形成了过度集中的共识,因此边际上较小的反转力量就能引发连锁影响。同时,境外人民币市场流动性极度紧张,做空人民币的成本大幅提升,加剧了趋势背盘后的市场反应。抓住这一机遇,中国监管机构密集出台一系列增强人民币预期管理的措施。受此影响,2017年1月人民币兑美元汇率出现强势反弹,在岸、离岸价格当月累积升值715和1187个基点,触发市场踩踏式变盘,进而击溃了人民币贬值心魔。

  贬值心魔得到持续抑制。此轮预期管理不仅催生了人民币的开门红,更对非理性的贬值预期形成了长期抑制。2017年2月至今,人民币兑美元的在岸、离岸汇率不仅运行平稳,两者价差也从2016年的以正值为主,转变为以负值为主且不断收窄(详见附图)。这表明,原有的人民币贬值共识已基本消解,市场预期正在回归理性。随着市场预期的改善,资本流出压力也明显缓解。2017年1月至今,银行代客结售汇逆差渐次收窄,外汇储备规模在触底后实现连续三个月的反弹(详见附图)。

  汇率运行情景迎来转变。2017年3月以来,美元指数持续走低,人民币汇率运行从情景C转为情景B。得益于此,人民币汇率政策的两条底线不再同时承压,央行政策抉择的两难困局逐步消解,进而为人民币汇率的稳定运行提供了持续保障。

  政策困局终告结束。正如我们之前报告所指出,“811”汇改后,人民币汇率短期运行可以划分为情景A、情景B和情景C(详见附图)。2016年10月以来,情景C盘桓不退。美元指数持续冲高,人民币汇率政策的两条底线同时承压,致使央行陷入痛苦的两难:容忍人民币兑美元快速贬值可能导致预期失控,加强人民币兑美元维稳力度则会放大人民币偏离长期均衡的程度。这一困局迫使汇率政策进行复杂的动态平衡,是本轮人民币汇率寒冬的关键成因。今年3月至今,美元指数由102.1的阶段高点下行至97附近,推动情景C向情景B转变,漫长而煎熬的政策困局终告结束。

  惬意时光有望延续。随着法国大选的尘埃落定,欧洲市场风险偏好提振,欧元、英镑兑美元汇率均触底反弹。另一方面,特朗普“泄密门”引发连绵的信任危机,叠加大规模财政刺激的延宕,将长期抑制美元走势。因此,美元指数将大概率继续下行,其后维持于较低水平,人民币汇率运行也将长期位于情景B和情景A。在情景B下,由于美元指数走低,仅需维系人民币兑美元的阶段性稳定,即可缓释人民币有效汇率的高估压力。在情景A下,由于美元指数稳定于非绝对高位,因此通过人民币兑美元渐进、有序贬值即可实现人民币有效汇率高估压力的缓释。有鉴于此,在未来数月中,汇率政策的两条底线将保持稳固,央行决策摆脱两难困局,人民币汇率运行将迎来一段较长期的惬意阶段。

  高估压力释放已近尾声。人民币币值是中国经济基本面的货币映射,立足于基本面的均衡汇率则是币值底线的核心表征。借鉴相关学术研究[1][2][3],我们基于BEER理论构建了计量模型,测算出人民币均衡汇率(详见附图)。测算结果表明,“811”汇改至今,人民币有效汇率高估压力的释放已经阶段性完成,人民币基本面将有力支持汇率的稳定运行:

  第一,“811”汇改有效释放高估压力。2014Q3-2015Q2期间,人民币实际有效汇率长期高于均衡汇率,且两者差值逐步扩大,说明此阶段人民币有效汇率的高估日趋严重。2015Q3-2016Q3期间,人民币实际有效汇率与均衡汇率的差值逐渐收窄,直至几近消失。这说明,“811”汇改后,以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制初见成效。在此机制下,人民币的阶段性贬值有效缓释了高估压力,促进了中国经济的内外部均衡。

  第二,贬值心魔引致人民币汇率超调。2016年10月,IMF调降美国和发达国家当年经济增速预测,降幅分别高达0.6和0.2个百分点,同时维持对中国经济增长实绩的肯定。得益于经济基本面的相对优势,人民币均衡汇率于2016年第四季度出现了强劲反弹。但是,同期的人民币实际有效汇率却大幅低于均衡汇率,两者偏离程度增至-1.5%,形成了人民币的严重低估。据此可知,2016年10月开始的人民币兑美元汇率快速贬值,以及随之骤升的资本外流压力,均是由贬值心魔主导的非理性市场超调,严重背离了客观的经济现实。

  第三,高估压力释放已阶段性完成。2017年第一季度,人民币实际有效汇率与均衡汇率高度趋近,前者仅较后者低0.2%。由此可以验证,年初的预期管理有效抑制了贬值心魔,迅速修正了人民币的非理性低估。同时,实际有效汇率略低于均衡汇率的事实,也合理解释了2017年4月至今人民币兑美元汇率的稳中有升。至此,“811”汇改前所积累的人民币高估压力已近完全释放。展望未来,随着中国经济基本面和全球经济形势的变化,人民币实际有效汇率和均衡汇率的相对高低将继续演变,引致人民币币值的双向波动,但是长期、大幅贬值的物质基础并不存在,人民币汇率稳定已得到巩固。

  第四,引入逆周期因子正当其时。从政策成本看,由于当前汇率运行趋稳且高估压力释放完毕,在人民币中间价形成机制中引入逆周期因子,可以因势利导地实现平滑、有序的机制调整,避免对市场产生剧烈的制度冲击。从政策收益看,经过“811”汇改后的漫长调整,人民币有效汇率与均衡汇率已基本吻合,此时引入逆周期因子,能够预防顺周期波动再度扩大币值错估,使有效汇率和均衡汇率的偏离维持在合理范围。因此,这一举措不仅有望增强人民币汇率稳定的机制基础,更将进一步推动汇率回归调节中国经济内外部均衡的功能本位。

  参考文献:

  [1] 王彬.人民币均衡实际有效汇率与汇率失衡的测度[R].中国人民银行工作论文,2014年10月24日.

  [2] 姜波克, 李天栋. 人民币均衡汇率理论的新视角及其意义[J]. 国际金融研究, 2006 (4): 60-66.

  [3]  张晓朴. 人民币均衡汇率的理论与模型[J]. 经济研究, 1999, 12: 70-77.

2017年初至今人民币兑美元汇率趋于稳定、离岸在岸市场价差收窄2017年初至今人民币兑美元汇率趋于稳定、离岸在岸市场价差收窄
2017年银行代客结售汇逆差渐次收窄、外汇储备企稳反弹2017年银行代客结售汇逆差渐次收窄、外汇储备企稳反弹
基于现实的人民币汇率长短期运行机制基于现实的人民币汇率长短期运行机制
2017年3月至今人民币汇率短期运行由情景C转入情景B2017年3月至今人民币汇率短期运行由情景C转入情景B
人民币实际有效汇率与均衡汇率走势(2006Q1-2017Q1)人民币实际有效汇率与均衡汇率走势(2006Q1-2017Q1)
人民币汇率失衡水平(2006Q1-2017Q1)人民币汇率失衡水平(2006Q1-2017Q1)

  注:正值表示人民币币值被高估,负值表示人民币币值被低估.

  资料来源:我们的测算

个人简介
工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管,2007年毕业于复旦大学,获经济学博士学位。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。现任中国首席经济学家论坛理事会成员,盘古智库学术委员,中国人民大学和安徽大学硕士研究…
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