汇率市场化改革砥砺前行

连平 原创 | 2017-08-17 20:34 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:汇率 

 

  一、人民币汇率形成机制不断完善

  两年来,人民币对美元汇率中间价定价机制不断完善。8.11汇改强调人民币对美元汇率中间价报价要参考上日收盘价,汇率市场化改革迈出关键一步。此后,中间价定价机制不断完善。2015年12月11日, CEFTS人民币汇率指数发布,“参考上日收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的双参考定价模式形成,从而较好地平衡了汇率弹性和稳定汇率预期的目标。2017年初,央行决定将CEFTS篮子中的货币数量由13种增至24种,并缩减一篮子货币汇率的计算时段,使美元占篮子的权重下降,避免了原定价公式中的重复计算。

  2017年5月26日,中间价引入逆周期调节因子,中间价决定因素变为“三足鼎立”,有效对冲了市场情绪的顺周期波动,汇率调控的自主性增强;同时有助于瓦解市场上强烈的人民币贬值预期及其所带来的羊群效应。经过四次调整后,人民币对美元汇率中间价定价机制更加完善,为人民币汇率稳定提供了重要条件。

  在定价机制不断完善的同时,中间价的基准地位明显增强。8.11汇改以来,人民币对美元即期汇率对中间价的偏离逐渐收敛,平均偏离度仅为85个基点。而2013年至2015年8月11日期间,中间价和即期汇率偏离幅度平均为560个基点, 2015年上半年更是高达900多个基点。人民币离在岸汇差也由2015年上半年的平均870个基点,收窄至2016年以来的180个基点。中间价较为充分地反映了外汇市场信息,基准地位得以强化。境内外汇差的收窄,有效地降低了跨境套利活动。

  8.11汇改以来,人民币汇率弹性不断增强,双向波动特征更加显著,以往的单边升值或单边贬值走势渐行渐远。2016年的244个交易日中,人民币对美元汇率114个交易日升值、130个交易日贬值。2017年上半年119个交易日中,人民币对美元汇率59个交易日升值、60个交易日贬值,升、贬值交易日基本持平。

  两年来我国外汇市场开放度不断提升。外汇市场参与主体不断丰富,交易渠道不断拓宽,金融市场基础设施稳步推进。外汇市场建设推进,不仅使人民币汇率市场化环境不断改善,同时也较好支持了人民币加入SDR货币篮子。

  在汇率市场化改革前行的同时,人民币汇率稳定性逐步提高。8.11汇改后一年多时间里,人民币贬值压力得到较为充分的释放,人民币汇率逐步接近由基本面决定的均衡汇率水平。随着中间价定价机制的不断完善,人民币汇率预期逐步趋向平稳,贬值预期明显消退。2017年以来,受中国经济小幅回升、国际收支双顺差再现以及美元汇率走弱等内外部因素影响,人民币对美元汇率稳中有升。目前人民币对美元汇率中间价为6.66左右,较年初升值约4%。人民币汇率预期趋稳,有助于缓解外汇储备下降压力,同时也有利于货币政策独立性的增强。

  二、汇率市场化改革依然任重道远

  对于开放型经济大国来说,汇率制度选择具有牵一发而动全身的效应。伴随着我国经济改革开放的推进和市场化程度的提高,为了建立更为有效的汇率制度,汇率市场化改革必须坚定向前推进,但与此同时又必须高度关注这一过程中的风险。这种风险是新旧机制交替中极易产生的,因为旧的机制已经瓦解而新的有效机制尚未形成。8.11之后出现的本币大幅贬值和资本快速流出的联动风险,可以说就具有此类性质。未来汇率市场化改革必须在有效控制系统性金融风险的同时稳步加以推进。

  有必要指出,8.11汇改一次性较大幅度贬值释放了前期积累的贬值压力,但也为新的贬值预期的形成和加强提供了契机。事实上,伴随着2014年后中国经济下行压力的不断加大、美元持续升值以及美联储即将加息,市场早已具有强烈的人民币贬值预期。一次性较大幅度贬值被市场误读为政策将以更大力度促进人民币贬值。

  这说明,具有较强政策含义的一次性汇率调整对市场的暗示作用不可忽视,未来这种方法已不适合再加以使用。在市场非理性行为的作用下,一次性调整后市场贬值预期进一步加剧,尤其是在经济下行压力较大、股市动荡背景下,股市、汇市出现联动杀跌效应,引发了国内外投资者的恐慌,人民币汇率一度被推到风口浪尖。

  在市场非理性行为的推动下,资本外流和人民币贬值一度相互促进、相互加强。伴随着8.11一次性较大幅度贬值,新的、更大的贬值预期甚嚣尘上;加之中国经济下行压力加大、股市动荡及美联储加息预期等影响,增强了全球投资者抛售人民币资产的动机,导致资本外流压力加大,从而形成“资本外流—人民币贬值—贬值预期增强—资本外流压力加大—贬值预期再增强”的循环。2015年下半年外汇储备下降3635亿美元,2016年又进一步下降了3199亿美元。市场一度陷入“保汇率还是保外储”的纠结之中,甚至还出现了“保汇率还是保房价”的争论,对中国的金融稳定产生了不小的影响。

  两年来的实践表明,市场预期管理和沟通能力有待进一步提高。8.11汇改后人民币汇率一度出现较大贬值压力,主要源自美联储加息预期、经济下行及市场非理性因素等影响,但事先缺少及时和有效的市场沟通和预期引导也是不可忽视的影响因素。这种缺失在一定程度上有助于市场非理性预期得以自我强化,有助于贬值与贬值预期相互加强。

  8.11汇改以来,有关当局在实践中不断总结和提高,在加强和改进市场预期引导和管理方面取得了长足进展。但与欧美主要发达国家相比,我国市场预期管理的及时性、透明度和针对性等方面仍有待进一步提高。市场预期管理并非只是宣传、教育和引导,还应建筑在市场干预能力、汇率机制和市场供求关系调节能力的基础之上。只有虚实有机结合,预期管理才能真正收到实效。

  人民币汇率弹性机制有待进一步完善。8.11汇改以来,人民币汇率形成机制的规则性、透明度和市场化水平不断提升,人民币对美元汇率弹性进一步增强,双向浮动特征更加显著。但与其他SDR篮子货币相比,人民币汇率的波动幅度依然较小,大约只相当于美元、欧元、日元、英镑等货币波幅的1/3左右。

  合理的波动幅度是汇率市场化的主要特征。由于长期以来人民币汇率盯住美元,使投资者习惯于人民币汇率保持稳定,市场对人民币汇率的“浮动恐惧”依然存在。只有经过长期的双向波动,才能使市场接受人民币能涨能跌、能上能下的理念,当然这需要政策持续加以培育。未来改革需要紧紧围绕完善有管理的浮动汇率机制展开,条件成熟时可以适度扩大汇率波幅。

  外汇市场有待实现以真实需求为基础的供求关系的基本平衡。外汇供求关系变化是影响汇率变化的基本市场因素。人民币汇率形成机制改革的过程同时也是外汇市场供求体系不断完善的过程。当前和未来一个时期,人民币汇率市场化程度的提高应建立在市场供求基本平衡的基础之上。因为不平衡的市场供求关系容易导致汇率形成持续单边走势,市场化进程必然受阻。

  2017年以来,人民币对美元汇率出现稳中有升,除了美元指数连续下跌和中国经济数据超预期之外,针对外汇和资本流动的宏微观审慎监管持续加强起到了关键作用。2016年11月以来,监管部门收紧了对外直接投资的审核,非合理的、虚假的对外投资行为受到明显抑制。但不可否认,部分企业的对外直接投资审批节奏也有所放缓。2017年上半年,非金融企业直接投资累计481亿美元,同比下降45.8%。近期外汇供求趋于相对平衡,主要得益于监管政策收紧下购汇率的持续低位运行;市场主体结汇意愿有所回升,但依然处在低位。

  仅依靠将购汇率抑制在较低水平上,难以实现真正意义上的市场供求平衡;即使短期实现了,中长期看也难以持久。只有在合理调控购汇率的同时促进结汇率稳步提升,才有可能实现市场外汇供求的基本平衡状态。这不仅需要宏观经济和政策方面的改善来加以配合,而且还需要在企业结汇方面采取针对性举措。形成有效的市场供求关系调节机制是未来汇率市场化改革不可或缺的重要任务。

  三、未来深化汇率机制改革应处理好八方面关系

  未来,美联储可能继续加息并启动缩表,欧央行正考虑退出QE、中美爆发贸易冲突的可能性依然不能排除、国内部分领域潜在金融风险不容小觑,进一步深化汇率机制改革面临更为复杂的国内外经济金融形势,建议下一步改革宜统筹协调、稳妥审慎推进,重点处理好以下几方面关系。

  一是处理好市场力量与政策干预之间的关系。目前“收盘价+一篮子货币汇率+逆周期调节因子”的中间价形成机制符合当前的实际情况,有利于保持汇率稳定,抑制市场非理性行为。长期来看,人民币汇率机制改革还应坚定不移地坚持市场化方向,不断增强市场力量在人民币汇率形成机制中的主导作用。

  政策干预主要应起到在特定时期抑制追涨杀跌、投机套利等非理性和不规范行为,以积极引导市场,防止汇率长时期明显偏离基本面。建议市场一旦恢复理性,政策干预就应适时退出。政策干预应努力驾驭市场力量尤其是引导市场预期,有机结合市场的积极因素,促进人民币汇率在双向波动、弹性增加中保持基本稳定。

  二是处理好人民币汇率稳定与弹性的关系。汇率市场化改革的基本目标是增强人民币汇率双向浮动弹性,加大市场决定汇率的力度,但当前形势下“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”也是汇率政策的重要内容。当然,有关人民币的“均衡汇率”究竟处在何种水平,难以形成共识。只有在外汇市场充分开放条件下,通过市场运作才能形成一个阶段性均衡汇率平衡点,而且这种均衡点也是动态的。基于历史对比、理论分析和经验考量,目前人民币汇率已基本接近均衡汇率水平。

  IMF近期发布的报告也认为,人民币汇率估值与经济基本面基本一致。但汇率受非理性因素作用影响较大,容易出现超调。人民币汇率形成机制是有管理的浮动汇率制,波动幅度正在逐步扩大;而离岸人民币汇率波动基本上已经市场化,人民币汇率就必然存在不小的随机性。加之投机力量的推波助澜,很容易形成剧烈震荡。

  人民币汇率的大幅升值和贬值均可能增强单边走势预期,不利于中国经济金融体系的稳定运行,也不利于人民币国际化的稳步推进。未来一个时期,建议将人民币年度波动幅度控制在金融资产平均投资回报率上下,可以允许人民币在市场供求关系影响下顺势贬值或升值,阶段性地双向波动。同时辅以外汇市场适时合理干预,以避免大幅度贬值,推动市场预期分化,促进人民币汇率在波动中保持多维度的基本稳定。

  三是处理好改革推进的相机抉择与预期疏导的关系。之前的改革策略以“相机抉择”为主,条件合适就加快推进,时机不佳则暂缓推进。这种策略的好处是灵活、有弹性,可以视外部环境变化选择比较好的时间窗口。不足的是往往与市场及时沟通不够,难以有效引导和管理市场预期,往往市场还可能产生误解。未来改革推进是否可以考虑相机抉择和预期疏导相结合。建议事先告知市场改革的总体方向、基本框架和实施路径,事先对汇率机制改革有一个“预期疏导”,让市场有较为明确的预期,再具体结合内外部条件选择合适的实施时间窗口。

  四是处理好汇率机制改革与外汇市场发展之间的关系。汇率机制改革仅有放宽波幅限制、逐步扩大弹性、增强市场力量还不够,还要不断发展和完善多层次外汇市场,扩大外汇市场交易主体,完善市场基础设施建设,以功能健全、产品丰富的外汇市场体系为汇率机制改革提供良好的微观基础。建议加快推动外汇期货、外汇期权等外汇衍生品市场的发展,这既有利于在人民币汇率波幅扩大情况下个人和企业规避汇率波动风险,同时还有助于完善人民币汇率定价机制。建议在条件成熟的情况下,逐步拓宽个人和企业参与外汇市场投资的渠道,改变目前外汇市场以机构投资者为主的多元化水平不高的市场主体结构。

  五是处理好人民币汇率与人民币国际化之间的关系。前期人民币国际化较快推进与人民币升值预期强、境外主体对人民币接受程度高有紧密关系,人民币国际化在经常项下作为负债货币取得了长足发展。近两年人民币出现阶段性贬值,人民币国际化推进速度明显放缓。未来人民币国际化应在不同的市场背景下突出不同的发展方向。

  在人民币汇率稳定、特别是升值预期较强时期,可以加大人民币在经常项下作为负债货币的跨境使用力度;在贬值预期较强时,则可以加大人民币在资本项下作为资产货币的跨境使用力度。应当认识到,人民币国际化稳步推进还应以实体经济为基础,特别是要以跨境贸易和直接投资的稳健发展来带动人民币在全球的使用,不宜让人民币国际化过多地依赖币值自身的强弱。

  人民币国际化应该服从我国宏观经济平稳运行和经济转型发展的战略需要。未来必须充分考量国际市场金融风险程度。开放程度的扩大必然伴随风险水平的上升。我国经济总量越大、运行体系越完善,人民币国际化的风险就越小。应努力避免实际效益不高的尝试引发系统性金融风险隐患的可能性。

  六是处理好跨境资本流动管理与发展对外投资之间的关系。短期内,为避免资本大规模流出、减轻人民币贬值压力,对资本流出进行严格管理是必要的。但同时也要客观看到,经过多年的技术和资本的积累,中国企业具有很强的全球配置资源的需求,我国对外直接投资已经进入快速发展时期,而合理、规范的对外直接投资必将为我国经济新的腾飞带来强大动力。

  建议在人民币汇率企稳、贬值压力下降和贬值预期明显消退的同时,一方面继续严格控制非理性和不规范的对外直接投资;另一方面适时放松对跨境资本流动、特别是理性和规范的对外直接投资的限制。加强对外投资的政策引导,推动企业对外直接投资对接国家战略,聚焦有利于产业升级和结构调整的重点行业和领域。

  七是处理好汇率基本稳定与外汇储备波动之间的关系。2016年底以来,市场各方在保外储还是保汇率问题上产生了较大分歧。在汇率贬值压力较大时,维持汇率稳定不可避免地会消耗一定的外储。而外储持续大幅减少并快速突破临界值,可能导致汇率贬值预期进一步发展,从而面临挤兑风险。

  保外储则面临汇率加速贬值风险,在市场非理性因素作用下可能出现贬值预期与资本外流相互促进、相互强化,最终可能导致汇率大幅贬值,资本持续大规模外逃。其结果是金融市场动荡,经济体甚至可能步入“中等收入”陷阱。

  应当指出,外汇储备的主要功能是满足潜在的国际收支需要、维持汇率稳定和缓冲外部流动性。从逻辑上看,运用外汇储备稳定人民币汇率理所当然,天经地义。一旦市场形成强烈的贬值预期而不加以干预,则有引发资本大规模外流的风险,运用外汇储备使人民币汇率保持在安全的波动区间十分必要。

  我国巨额外汇储备主要是前些年在人民币升值压力较大时,货币当局为了维持汇率稳定而被动积累起来的。在人民币贬值压力较大时运用外储维护汇率稳定的做法与之前的举措是“一脉相承”的。

  如果通过消耗一定量的外储可有效减弱贬值预期,稳定汇率,为我国的结构性改革及经济触底回升赢得时间,那么消耗一定量的外储可谓物尽其用且正当其时。当汇率出现大幅震荡并对经济体带来很大威胁时,不动用外汇储备进行必要的市场干预,死保一定规模的外汇储备不放的做法,犹如嗜钱如命的人掉进河里仍抱着钱袋不放一样可笑。

  当然,可以运用汇率机制尤其是市场供求关系调节来影响汇率和外储的变动,避免外储出现大幅波动;综合协调施策,促使汇率、外储、市场供求关系和预期之间形成良性的相互影响。建议未来有效引导市场正确看待汇率和外储的关系,不宜将二者关系简单地对立起来。

  八是处理好市场需求与政策选择之间的关系。一直以来,汇率制度和政策选择都是金融领域最有争议的话题之一。经验证明,既很难找到某种汇率制度可以适合所有国家,也不存在适合一个国家不同时期不同需求的汇率制度,更没有只有利而无弊的汇率制度。汇率与其他金融市场变量一样,极易发生超调。汇率又属于典型的国际变量,汇率变动牵动着利益攸关国家的神经,而大国汇率更是如此。

  往往相关国家的利益诉求对一国的汇率政策乃至于汇率制度会形成某种压力。而大国货币汇率又受到全球市场供求关系的影响,往往投机力量能够主导汇率发生更大程度的超调。因此,汇率制度和政策的选择需要统筹考量、综合平衡。未来我国应继续在汇率浮动、资本流动和货币政策独立性三者之间寻求利大于弊的平衡,在不同的阶段可以有不同的侧重。从当前和未来一个时期看,人民币汇率在弹性加大同时保持基本稳定,货币政策保持独立性仍应是政策的优先选项。

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个人简介
交通银行首席经济学家;经济学博士、金融学教授、博士生导师;交通银行评级评优办公室主任、《新金融》期刊主编、博士后科研工作站站长、流程银行建设办公室副主任。
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