为什么货币基金不是银行

陈龙 原创 | 2017-09-11 14:09 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:货币基金 

   货币基金的发展没有带来社会融资成本的增加。从表面上看,这个现象令人疑惑。货币基金高比例持仓银行存款和银行存单并非中国特例,以美国最大的摩根大通机构货币基金为例,在2017年6月底,其28%投放给银行存款,44%投放给银行存单,合计72%提供给银行。这样引发了两个问题:既然货币基金的回报率高于活期存款利率,为什么这不会带来融资成本的提高呢?为什么货币基金不直接是银行的一部分呢?

  要回答这些问题,我们必须理解货币基金区别于银行的逻辑。银行的一个核心目的是提供风险性贷款,其资产组合杠杆高(往往十倍的杠杆)、期限长(从即时到几十年的贷款)、流动性差(很多资产缺乏流动性)、集中度高(为很多大企业、项目提供贷款)、不透明(银行不需要披露投资项目),在资产负债表两端兼具杠杆、金额、期限、风险、流动性等各种错配。

  银行为经济发展提供了重要的金融支持,但是因为业务的复杂性和风险性,要求较高的经营和组织成本,需要几个百分比的成本覆盖,又因为在历史上曾发生过多次挤兑行为,需要配以资本金、准备金、存款保险制度、央行流动性支持和扮演最后贷款人等制度安排。

  反之,货币基金的设计就是为了尽量剔除风险,通常只能投资于流动性好的优质资产,对投资剩余期限、剩余存续期有严格要求,并且投资标的分散(注: 2017年8月31日,证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》,自2017年10月1日起施行。在风险性和分散度方面,该规定要求“货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 10%,其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 2%。”“同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券,不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的 10%。”在流动性方面,该规定要求“单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的 10%。”)。货币基金杠杆非常低,一般体现在债券回购交易中,且监管对此有严格的上限要求。作为公募基金,货币基金必须按期进行有效的信息披露,并充分揭示潜在风险。

  所以,和银行迥然不同,货币基金的核心特征是安全性、流动性、低杠杆、分散和透明。因为其风险已经被限制到极低,也就不要求资本金、准备金、存款保险、央行流动性支持这样的安排。因为业务简单透明,不需要做很多风险甄别,也就不需要几个百分比的存贷差模式来覆盖成本,适合于“金融脱媒”,让最好的机构通过货币基金的方式向投资者直接融资,用于短期需求;投资者多了一个风险低、流动性好的现金管理工具;同时让银行提高效率,更专注于提供需要风险甄别的融资服务。

  只有最优质机构(包括银行)的短期资金需求才能通过货币基金向投资者融资,银行需要风险甄别的主营业务并没有因为货币基金发生改变,这个安排代表了金融体系的丰富化和进步,并不会带来社会融资成本的整体提高。也因为这个原因,货币基金对银行的借贷被归为同业拆借。就像不能说同业拆借的存在推高了银行的融资成本一样,我们也不能说货币基金推高了银行的融资成本。

  有人指出货币基金当天赎回的便利等同于活期存款,却又能够提供高于活期存款的回报,这似乎是监管套利。实际上美国早在1974年就开始允许货币基金当天用于支付,美国的银行从80年代开始的类货币基金服务,同样是结合利息和高流动性。货币基金高质量、短期债的特点意味着流动性好,容易当日赎回。

  货币基金是在利率市场化过程中诞生的。所以一个更深层次的问题是,利率市场化以及金融体系的丰富化是否会推高融资成本?

  美国的利率市场化主要在20世纪70到80年代中完成。图四展示了1974-2016年美国居民和非营利部门的金融资产分布的演变。这里统计的金融资产包括现金和活期存款、定期存款、养老基金、保险计划、共同基金和货币基金。1974年,一个典型公民把8%的金融资产放在现金和活期存款,35%放在定期存款,0.1%放在货币基金,3%放在共同基金,47%放在养老金。到2016年,这些数字演变为2.5%、22%,2.7%、31%和53%。在这43年中,活期存款的比重降低了5.5%,银行存款的比重整体下降了8.5%,货币基金的比重超过了活期存款,共同基金和养老金合计增加了34%。

  如果只是从活期存款的角度来衡量,几乎所有其他资产——尤其直接融资,的增长都意味着“存款搬家”和融资成本的提高。而实际的结果是,美国贷款利率从1974年的10.8%下降到了2016年的3.5%。

  一个丰富有活力的金融体系,应该尽可能地满足投资者和融资者的需求,达到有效配置资源的目的。从融资效率看,固定利率代表的是金融抑制和低效;从融资工具看,这个体系需要的不只是银行,还有各种股权和基金融资手段。利率市场化从表面上似乎会带来银行利率的上升,股权和基金融资似乎会带来银行存款的分流,但是从实证经验看,这些金融体系的供给侧改革不会带来融资成本的上升。

  所以货币基金不是银行,活期存款也不是衡量融资成本的最佳尺度。货币基金和直接融资的发展,代表的并不是融资成本的提高或者监管套利,而是金融效率的提高和金融体系的进步。

美国居民和非营利部门的金融资产分布与社会融资成本(1974年至2016年)美国居民和非营利部门的金融资产分布与社会融资成本(1974年至2016年)
  备注:【1】金融资产数据来自于美联储发布的美国国家资产负债表年报。【2】贷款利率数据来自世界银行官网。 
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