债务:该归政府的归政府、该归市场的归市场

毛振华 原创 | 2018-01-19 14:38 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:债券 

  本文源自毛振华于中国资本市场论坛的发言实录

  如下为发言实录:

  今天在这里,我跟大家分享四个关于债券市场的问题。

  2017年中国债券市场存量已达2012年的3倍

  第一,关于债券市场发展速度和规模的判断。经过近年的快速发展,中国债券市场有了相当的规模。2012年末中国债券市场存量余额为26.4万亿元,2017年末达到74.7万亿元,接近2012年的3倍。债券市场存量占GDP的比重由2012年47.4%达到2017年的约90%。这个比重是很高的,但与主要发达国家相比还有一定的增长空间。美国债券存量与GDP的比例是200%多,存量规模2016年达到39万亿美元。日本这一比例超过240%,2016年存量规模规模为12万亿美元。中国债券发行规模2012年只有8.1万亿元,2017年达到40.8万亿元,发行规模增长也十分迅猛。

  中国债券市场快速发展,有其必要性。2008年以来中国执行稳增长的经济政策,需要扩大投资规模,这需要通过扩大负债来解决,扩大负债的重要途径是债券市场规模的扩张。中国债券市场的发展为稳增长和经济软着陆作出了重要贡献。中国债券市场用5年左右的时间,走过了发达国家50年甚至更长时间的发展之路。目前,债券融资规模已超过股市IPO的融资规模,成为融资的重要渠道。

  与此同时,中国金融监管体系以防范银行信贷风险和股票市场波动为主要目标,债市的迅猛发展对监管体系带来一定考验。如何看待债券市场如此大的融资规模?这不能简单地用好或者坏来评判,主要看资金的配置是否合理、是否有效率。企业从债券市场获得的资金与从银行获得的信贷相似,有一部分没有真正进入实体经济。特别是大型国有企业发行了大量债券、债务规模扩张较快,但它们主营业务发展没有那么大的资金需求,这是我们需要关注的问题。

  进一步厘清债市风险,制定风险缓释机制

  第二,我们应该高度关注债市的风险。债券是一个特殊的融资工具,它不仅可以加杠杆,比如做各种回购、交易,制造各种金融工具;也可以降杠杆,比如资产证券化。

  加杠杆本身有市场风险放大的效应。债市是当前金融危机的重要来源,1929年美国经济危机主要是实体经济萧条和股票价格波动引发的,此后世界上主要经济危机基本都是金融危机,金融危机则大多体现为债券市场的危机。特别是2007、2008年的国际金融危机,是由次级贷款证券化产品泡沫破灭所引发的。因此,我们要高度关注债券市场可能形成的金融风险。

  债务是一个旋转门,要不断地循环。如果债务的旋转门终止了,就可能引发系统性风险。进一步厘清债市风险非常关键,首先要关注债券本身的风险,然后做风险量化分析和政策制定,找到风险缓释机制。

  避免监管踩踏,增强监管的协调性

  第三,要加强对债市的监管。我认为,2016年中国经济政策的重大转变是中央把“防风险”列为了宏观调控的重要目标。2008年以来我们宏观调控执行的就是“双底线”思维,即“防风险”和“稳增长”两条底线。实际执行过程中,2008—2016年是以稳增长作为防风险的前提;随着风险累积,2016年下半年以来执行的是以防风险作为稳增长前提的“双底线”思维。2017年中央明显加大了防风险的政策力度。刚刚结束的中央经济工作会议把“防范化解重大风险”列为未来三年三大攻坚战之首,这一点非常值得关注,也引起了学术界的思考。

  金融监管的核心是缓释风险、防范风险、处置风险。监管政策出台的节奏要与经济增长、金融风险变化相适应,避免操作过快或过度加大市场波动和金融风险发生的概率。2017年在去杠杆和防风险的背景下,各监管部门纷纷出台严监管措施,监管竞争、监管踩踏导致了实体经济再融资成本显著抬升,引发了市场的担忧。2017年中期中诚信写了一份关于防止监管踩踏、加强金融监管协调的报告,得到了高层的批示。2017年11月,国务院金融稳定发展委员会的设立应该是对市场的一个回应。总之,我们需要加强金融监管变革,完善金融监管体制机制,增强监管协调性,更好地防范系统性金融风险。

  债务归属政府的归政府、市场的归市场

  第四,我们要让债务归属更加市场化、规范化。2016年中诚信对中国各部门负债进行的深入研究发现,中国非金融企业部门负债在全世界是最高的,企业负债与GDP的之比高达167%。但是,如果我们把地方政府的融资平台的债务去掉,把地方平台公司和部分综合性国有企业的债券算作政府负债,我们发现政府负债的比例不低。我们到底怎么确定这些债务的归属?属于政府还是属于企业呢?

  中国是单一制国家,地方政府是中央政府权力和信用的延伸。那么,主权信用保证体系是不是可以延伸到地方政府?假定能够延伸,为什么不把它变成国债?为什么还要让地方平台公司偿付那么高的利息?假定不是,市场为什么又接受这些平台公司的债务?这些债务归属不厘清,而是由市场来猜测,反而抬高了融资成本和风险。

  中国债务融资规模不仅增速最快,而且融资成本也非常高,我们要拿出GDP的15—17%来支付利息。高昂的债务融资成本影响了中国经济增长的环境。要缓释中国债券市场风险、降低债务融资成本,必须先厘清债务归属,政府的归政府、市场的归市场,再分门别类制定政策。只要政策得力,我相信中国债券市场不会成为系统性风险的发源地。

  改革监管体制,形成多层次债券市场

  2014年是中国债券市场违约的元年,之前基本上是刚性兑付。现在虽然出现了违约,但量还是比较小。中国债券市场的健康发展,核心是要有一个合理的结构。中国的中央政府、地方政府和央企的发债规模比较大,民营企业的发债规模小。其实,这跟中国债券市场的监管,特别是对违约风险的防范有关系。中国债券市场是一个监管分割的市场,大概有五六个部委在参与债券市场的监管。各部门都不愿意自己监管的市场出现问题,如果自己监管的债券市场出现了较多的违约,可能会承担一定的责任。因此,主要监管机构要求,社保基金、银行和保险资金购买的债券不能低于AA级,国企内部风控大多也参照这个标准。

  这种监管体制使中国在较长时间内保持了债券的刚性兑付。但是,监管部门对债券市场风险采取防堵的办法,导致中国没有形成多层次的债券市场,而是相对单一的高信用等级债券市场。假如监管部门规定,市场主体只能买AAA级别的债券,那么中国债券就只有一个级别——AAA。这个过程中,不是评级机构没有发现低信用等级的公司,也不是低等级公司没有发债的意愿,而是监管机构为了规避风险,不让低信用等级的债券在市场上流通,结果使整个债券市场的定价机制不合理。国外所谓的“垃圾债”就是信用等级比较低的债,企业愿意支付比较高的利息。

  中诚信做过统计,跟中诚信沟通过的企业,大概只有10%成为客户,还有90%去哪儿了?有一部分可能被别人拿走了,但这个比例并不高,更多的是根本没有获得发债资格。目前只有中央政府、地方政府、金融机构、央企、地方国企这些得到政府背书,或者被认为是有政府背书的机构,以及一些较大的上市公司获得了债券融资,债券市场对实体经济的支持作用没有得到有效发挥。

  我认为,推动中国债券市场的发展,有必要改革债券市场的监管体制,推动形成多层次的债券市场,有效地发现价格,并更好地为实体经济服务。在监管政策方面,要明确债务的归属,建立起有效的风险分类和处理机制,推动中国债券市场稳定健康地发展。

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个人简介
毛振华,中诚信集团创始人、中国人民大学经济研究所所长
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