天雷滚滚，P2P网贷企业天劫难渡。在此背景下，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室出台《关于开展P2P网络借贷机构合规检查工作的通知》和《网络借贷信息中介机构合规检查问题清单》（下称“网贷108条”），其意在何处？是代天行罚？还是仙人引路？我们认为：两者兼而有之。一方面，监管层借此重申底线监管思路，创新合作监管模式，促使市场出清，另一方面又及时刹住各地的监管竞争，防范政策错杀。
底线监管：防范系统性风险与保护消费者
一部金融史就是一部法律规避史。金融的创新往往伴随着对传统制度、体系和结构的“破坏”，这一“破坏性创新”的特质令监管陷入两难：过于严苛容易阻碍了金融创新，过于宽松又容易放任风险的蔓延。为此，金融监管不得不在油门和刹车中顾此失彼。要破解这一悖论，监管者就必须深入特定金融场景的实质，在死守底线的基础上，包容审慎地对待金融创新。但究竟将底线划到哪？这不但需要监管技术，更需要监管智慧。针对P2P网贷，网贷108条梳理既有规范，彰显出监管的智慧：这就是防范系统性风险和保护消费者。
与微观风险不同，系统性风险中的“风险”有着传染性、潜伏性、宏观性和负外部性的特征。P2P网贷的本质是出借人通过P2P网贷平台向社会公众以还本付息的方式募集资金。在网络经济下，任何平台均遵循着著名的梅特卡夫法则，即平台的总价值与用户数量的平方成正比。不仅如此，对于P2P网贷平台而言，它还存在着交叉网络外部性（Cross-group network externalities），这意味着出借人和借款人的数量会随着对方的增加而增加，从而具有“叠加”的乘数效应。正因如此，如何尽可能扩大用户规模，便成为P2P网贷平台生死攸关的大事。然而，这种对用户数量的强烈需求一旦与金融结合起来，就可能酿成大祸。从非法吸收公众存款、集资诈骗的刑事风险，到不了解用户的信用风险，再到用户挤兑形成的流动性风险，P2P网贷的违规防线容易自极端事件而起，传染一连串的机构和出借人，引起多米诺骨牌效应，最终导致损失发展到不可收拾的地步。
基于上述风险的考量，网贷108条重申了P2P网贷平台“信息中介”的定位，坚决禁止其从事信用中介业务，避免因信用转化、聚集、错配而爆发的巨大系统性风险。为落实该要求，网贷108条进一步作出细化：一是要求P2P网贷平台不得直接或变相为出借人提供担保或承诺保本付息，不得对出借人实行刚性兑付，从而严防“借款人信用”转换为“平台信用”的信用错配；二是不得设立资金池，不得为客户垫付资金，从而严防借短贷长的“期限错配”；三是不得发售理财产品募集资金（或剥离到关联机构发售理财产品），从而严防流动性低资产转向高流动性资金的“流动性错配”。
风险防范不是监管目的，保护投资者才是。判断一项金融创新是否正当，能否为投资者提供充分保障便是试金石。作为网络经济中“长尾理论”的实践者，P2P网贷的用户并不是传统银行所服务的大中客户，而是数目庞大的小额投资者。他们缺乏投资经验、专业知识匮乏、对金融机构和金融商品存在认知偏差、风险承担能力弱，这些不足使得他们缺乏自我评估能力，盲目信任P2P网贷平台。所以，与其说他们是成熟、老练的金融投资者，毋宁是居于被教育地位的金融消费者。
正因如此，网贷108条将消费者保护作为监管的重中之重。首先，其要求P2P网贷平台建立金融消费者适当性制度，对产品的风险及专业复杂程度进行评估并实施分级动态管理，完善金融消费者风险偏好、风险认知和风险承受能力测评制度，将合适的金融产品提供给适当的金融消费者。其次，P2P网贷平台应保障金融消费者知情权，以通俗易懂的语言，及时、真实、准确、全面地向金融消费者披露可能影响其决策的信息，充分提示借款人的风险信息，不得发布夸大产品收益、掩饰产品风险等欺诈信息，不得以高额利诱等方式吸引出借人或投资者加入。再次，P2P网贷平台应保障金融消费者财产安全权，特别是严格区分机构自身资产与客户资产，不得挪用、占用客户资金，不得自身或变相为自身融资。最后，巨大的落石固然能带来巨大的风险，可一旦化为齑粉，风险也消为无形。这启示我们，P2P网贷平台要利用互联网去中心化和扁平化优势，坚持“小额分散”的原则，控制同一借款人在同一平台及不同平台的借款余额上限，从而帮助出借人降低投资风险，保障财产安全。
统一监管：避免监管竞次
随着P2P网贷风险的凸显，各地一改之前的宽容态度，陆续出台《网络借贷信息中介机构备案登记管理实施细则》，祭出“乱世用重典”的大旗，对P2P网贷法律要求层层加码，平台面临着日趋严峻的合规压力。不过，正如人们所指出的，此次“暴雷潮”并不是完全是P2P网络平台自身的问题。宏观上看，产能新周期决定的经济L型持续、金融去杠杆的推进、流动性全面退潮、信用风险压力提升、逾期率提高，均加剧了平台偿付危机。微观上看，2017年12月，《关于做好P2P网络借贷风险专项整治整改验收工作的通知》要求“一家一策、整改验收合格一家、备案一家，有序开展辖内存量网贷机构的整改验收与备案登记工作”。备案期内，平台不得再续发老产品承接未到期资产。据此，平台一方面需要垫付老出借人收益，另一方面需要补足赎回的资金缺口，资金链压力明显。随着原定于6月末结束的备案一再延迟，平台资金链压力不断积聚，最终挤出高度依赖资金池的平台。
在P2P网络平台风声鹤唳的当下，各地金融办过度强化监管而纷纷“甩锅”，可以理解。但这将所有板子都打到P2P网贷平台的板子上，却可能又是一场行政化的“去产能”，造成风险的溢出和蔓延，进一步影响投资者信心，最终引发恶性循环。传统上，各地监管机构竞相降低监管要求以追求本地产业的相对竞争优势，被称为“监管竞次”（race to bottom）。而在这轮整治过程中，“监管竞次”有了另外的含义，那就是各地监管者出于行政担责的忧虑，竞相提高监管标准，结果却无助于监管目标——防范系统风险和保护消费者——的达成。正是看到了这一点，网贷108条明确要求各地统一标准，严格按照网贷“1+3”制度框架及有关规章制度，设定备案和检查细则，避免监管的羊群效应。
合作监管：迈向多方共治
在快速迭代的互联网和日新月异的金融创新面前，监管的失灵是一种必然。遵循着“命令—服从”中心化逻辑的金融监管，与以“破坏—创新”为特色的互联网金融格格不入。人们逐渐认识到，在P2P网贷领域，必须从单打独斗的“监管”转向多方参与的“治理”。根据联合国“全球治理委员会”的界定，从监管向治理的转变，意味着权威主体从“单一监管机构”向“多利益相关方”转变，权威性质从“自上而下的强制性”向“自下而上的协商性”转变，权威来源从“法律”向“行业自律规则”转变。而这恰如习近平总书记所言：在互联网领域，要充分发挥政府、互联网企业、技术社群、民间机构、公民个人等各个主体作用。
这一多方共治的观念被网贷108条所汲取，并细化为平台自查、互联网金融协会自律检查、政府监管机构行政核查的三结合制度。其中，平台自查的内容是：发现的问题及整改进度、存量业务规模和风险化解情况、当前存在的主要问题或风险隐患等；协会自律检查的内容是：检查总体概况、地区机构合规情况、发现的高频问题、主要风险隐患，单个被查机构详细情况、合规评价及监管建议等；行政核查则是在自查和自律检查的基础上，择机就报告内容及数据的真实性等进行行政核查，如发现存在内容不真实、故意瞒报、漏报、弄虚作假等情况，严肃通报、追责问责，并对平台实行“一票否决制”。在合作监管的指引下，平台、协会、政府三者各司其职，共同完成P2P网贷的整治工作。
P2P网贷行业的风险集聚并非旦夕之功，其风险化解亦无法毕其功于一役。只有积极稳妥的顶层设计和监管思路的与时俱进，才能在金融安全和金融创新之间取得平衡。
