美国国债收益率曲线的沙盘推演

程实 原创 | 2018-10-17 14:54 | 收藏 | 投票
关键字:美国国债 

   “谋定而后动,知止而有得。”国庆节至今,全球金融市场遭遇新一轮大动荡,多类资产价格深度调整,引发投资者对于“风险回潮”的深切忧虑。作为本轮动荡的起源与核心,美国国债收益率曲线的演变,不仅将主导当前至2019年末的全球金融市场走向,亦会对国际政治经济格局产生广泛影响。紧扣这一核心,我们对美债收益率曲线的未来形变进行了沙盘推演。着眼当前,本次美债收益率跳升的主因在于10月3日的鲍威尔鹰派讲话,而非通胀预期的改变。由于这一主因不可持续,美债长端收益率在短期内再度跳升的可能性较小。放眼长远,2018年11月美国中期选举,以及2019年年中的美联储缩表变速,是后续的两大关键节点,将逐步决定美债收益率曲线的形状演变。在特定的情境下,贸易摩擦的升级和“慢加息+快缩表”的转型,可能催生美债长端收益率的上行风险,并对金融市场产生冲击。有鉴于此,理顺风险演变逻辑,紧盯关键节点和验证信号,将是从不确定性中趋利避害、捕捉机遇的合理方式。

  节点一:10月初鲍威尔鹰派讲话。2018年10月3日至5日,10年期美债收益率骤然跃升,并高位维持至10月9日,继而引发全球金融市场普遍振荡,形成了重要的趋势节点。前瞻这一节点对美债收益率曲线的长期影响,首先要理清节点的成因与机制。

  为了剔除主观判断的偏误,我们构建数量化的“三因子模型”,将10年期美债收益率分解为三大成分(详见附图)。其中,因子一是短端实际利率,主要受到市场所预期的加息路径的影响,对应的跟踪指标为2年期TIPS收益率。因子二是实际的期限利差,主要反映了剔除通胀干扰后的长期经济增长预期,跟踪指标为10年期TIPS债券与2年期TIPS债券的收益率差值。因子三是预期通胀率,与投资者的长期通胀预期直接挂钩,跟踪指标为10年期Break-Even通胀率。

  基于“三因子模型”,可以定位本次节点爆发的主因。从成分来看,在10年期美债收益率本次跳升的主阶段(10月3日-5日),预期通胀率的上行对本次跳升力度的贡献占比仅为22%,居于次要地位。短端实际利率的上行贡献45%,实际期限利差的上行贡献33%,居于主要地位。从时点来看,在10月3日前后,预期通胀率的上行保持平稳,而短端实际利率和实际期限利差则明显跳升,与10年期美债收益率的波动相吻合。有鉴于此,我们认为,本次节点形成的主因在于10月3日的鲍威尔鹰派讲话,而非通胀预期的改变。其主要机制在于,鲍威尔提出当前政策利率远离中性水平,一方面修正了市场对加息路径的预期,撬升短端实际利率,另一方面则展示了美联储对经济增长的乐观预期,导致实际期限利差抬升。两者叠加共振,最终造成了10年期美债收益率的短期跃升。

  沿循上述主因,可以推演出本次节点的后续影响。放眼长远,本次节点引致的预期修正是一次性的,并不具备持续性。其一,学术研究显示,2017年以来美国长期中性利率虽有上升,但远远未能回到危机前水平,因此加息路径的超预期上调空间有限,2019年加息节奏仍将大概率放缓。其二,从10月IMF的预测来看,2019年美国经济增速将出现明显滑落,因此实际期限利差的上升空间亦将收窄。由此展望未来,本次节点的冲击将渐次消退。在下一个节点(今年11月)来临之前,10年期美债收益率再度跳升的概率较小。

  节点二:11月美国中期选举。正如上文所述,节点一导致的短端实际利率和实际期限利差跳升,并不具有持续性。因此,短期冲击消退后,剩下的因子三——预期通胀率,将成为影响美债收益率曲线的新主角。该主角登场的时机,将大概率是11月美国中期选举;其发挥的具体作用,亦将随选举结果而发生分化,进而形成潜在的美债长端收益率上行风险。

  第一种情景,共和党未能全胜。中期选举后,美国国会两院大概率将至少有一个摆脱共和党的掌控。根据多家民调机构的预测数据推算,这一情景的发生概率目前约为80%。从美国政治机制来看,如果共和党失去众议院,那么特朗普对内的赤字财政将受到制约,大规模基建政策受阻。如果共和党进一步失去参议院,那么弹劾风险将成为真实威胁,逆转特朗普在国内政治博弈中的优势。有鉴于此,我们认为,在这一情境下,特朗普有较高的可能性加速贸易摩擦升级,力图通过制造外部摩擦、获取外交胜利,舒缓内部矛盾,稳固民众支持。此外,从历史经验来看,民主党是美国贸易保护主义的忠实支持者。在取得中期选举胜利后,民主党亦会重拾因反对特朗普而暂时隐藏的贸易保护冲动。受此影响,贸易摩擦的超预期升级,有可能引致输入性通胀的忧虑,导致市场通胀预期的超调,进而推动10年期美债收益率的上行。展望未来,如果这一情景发生,那么沿循其演进路线,11月末G20会议,以及2019年年初“2000亿美元”中国商品关税税率的调整,将是风险走向的关键验证点。

  第二种情景,共和党获得全胜。在较低概率下,共和党可能同时守住国会两院的控制权。如果这一情景发生,那么特朗普将重获充裕的对内施政空间,进而回归其执政初期的政治理性和政策耐性,加码贸易摩擦的急迫性有望下降,市场恐慌情绪将有所舒缓。受此影响,通胀预期有望保持平稳,美债收益率曲线将趋于平坦。

  节点三:2019年年中美联储缩表变速。正如我们此前报告所述,美联储“快加息+慢缩表”的政策搭配,是2017年末至2018年9月美债收益率曲线平坦化的根本原因,而在2019年年中,这一政策搭配有望转变为“慢加息+快缩表”,进而形成美债收益率走向的第三个关键节点。具体而言,根据节点二的不同走向,节点三亦将分为两大情景、四种结果(详见下图)。

 

  第一种情景,节点二未导致贸易摩擦升级。在这一情景下,由于贸易摩擦威胁舒缓,所以在2019年年中之际,美国经济的中长期增长压力降低,且收益率曲线保持平坦,美联储主动卖出表内资产的损失较小。受此影响,美联储将大概率选择缩表提速。届时,美联储不仅通过减少表内证券资产滚动续作的份额,加快证券资产的被动到期,亦有望启动“Smart Sell”,即选择性地主动卖出表内证券资产,以精准修复收益率曲线的形状。就结果而言,在这一情境下,如果美联储如期加速缩表,则将推动收益率曲线较快陡峭化,对金融市场产生较高的紧缩压力。如果缩表保持慢速,则收益率曲线将延续平坦化,金融市场将保持长期流动性的充裕。

  第二种情景,节点二已导致贸易摩擦升级。在这一情景下,贸易摩擦的巨大成本不仅将造成严重的输入性通胀,也将削弱美国经济增长的长期动能。并且,由于节点二的选择已经导致美债长端收益率升至较高水平,美联储主动卖出表内证券资产的行为将导致较大损失。受此影响,美联储将以较高概率延缓缩表提速。就结果而言,在这一情境下,如果美联储如期加速缩表,收益率曲线陡峭化的速度恐将超过市场可承受的范围,并引致新一轮金融市场风险。相反,如果美联储延缓缩表提速,则收益率曲线将缓慢陡峭化,产生较低的风险冲击。

  紧盯节点,谋定后动。基于上述分析,可以进行美国国债收益率曲线的沙盘推演,逐层理清演变路径、概率和风险(详见下图)。由此 ,我们认为,短期内,美债收益率将保持高位震荡,虽然继续突然跳升概率不大,但债市长期承压的格局和美股的调整将进一步延续。长期来看,2018年11月美国中期选举,以及2019年年中的美联储缩表变速,是未来的关键节点,将逐步决定美债收益率曲线的形状演变和风险冲击。有鉴于此,理顺沙盘推演的内在逻辑,紧盯关键节点和验证信号,将是从不确定性中趋利避害、捕捉机遇的合理方式。

个人简介
工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管,2007年毕业于复旦大学,获经济学博士学位。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。现任中国首席经济学家论坛理事会成员,盘古智库学术委员,中国人民大学和安徽大学硕士研究…
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