中国债市将走向何方?

蔡浩 原创 | 2018-04-26 21:42 | 收藏 | 投票
关键字:债券 

 2018年4月17日,中国人民银行(以下简称“央行”)宣布,将于4月25日起,用下调多数银行准备金的方式置换MLF资金,并释放4000亿元人民币左右的增量资金。受此消息刺激,次日中国债券市场成了狂欢的海洋,10年期国债活跃券收益率盘中骤降17.5个基点至3.475%,10年国开活跃券收益率一度暴降24个基点至4.29%,收盘时双双回到2017年5月初的估值附近。即便随后几天因为税期等因素导致市场流动性非常紧张,收益率出现连续反弹,似乎也没有打消多数人的乐观情绪。那么后续中国债市会怎么走,会再次走出14、15年的长牛格局吗?

我们先回顾一下今年以来的债市走势。一月因为主要发达国家央行均释放了货币政策正在或即将收紧的信号,以美国为代表的发达国家国债收益率遭集中抛售,美国新老两代债王均认为美国债牛行情已经结束,固定收益将进入新时代。而中国债市基本上延续的是去年去杠杆以来的走势,国债活跃券收益率于一月中站稳4%,国开活跃券收益率则站上5.1%。随着1月下旬央行临时准备金动用安排(CRA)的陆续启动,以及2月上旬美国股市异常大跌带动中国股市超跌,或许是出于春节前维稳考虑,央行通过降低国库现金定存利率和加大MLF投放的方式维系了相对宽松的货币环境。令人有些意外的是,2月下旬CRA到期后,央行于公开市场持续大额投放,市场流动性持续宽松,并将这一现象维系到了4月上旬。回过头来看,美国特朗普政府于三月初开始大打贸易牌,将矛头直指中国(此举令中国3月出口出现负增长的情况,影响了一季度的经济增长),这或许才是央行有些超出市场预期的维持货币环境宽松的原因。在这期间,市场利率出现了明显下滑,银行间质押式回购加权利率明显低于去年四季度的中枢水平,而3个月AAA级同业存单到期收益率更是较年初一度下滑近120bp。债市收益率在一片踏空的哀叹声中,进入了实质性的牛市,在央行降准信息发布后,利率债一度回到去年5月初的水平。

那么在中美贸易摩擦不断升级并暂未看到曙光的当下,中国债券的牛市能否如市场预期般延续,10年国债能否下探到3.4%甚至更低的区间?在笔者看来,至少要从几个层面进行分析。

从政策层面来看,二月、三月虽然维系了相对宽松的货币市场环境,但是信用市场较去年来看是偏紧的,这从M2增速持续低迷和社融增速持续下滑(3月社融存量增速创历史新低),总体上一季度呈现的是“宽货币、紧信用”格局。4月23日中共中央政治局会议事隔三年重提扩大内需要求,指出“完成全年任务仍需艰苦努力”,并明确提出要“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”;保持货币中策“稳健中性”,但注重“引导预期”。相关措辞的变化表明决策层对本次中美贸易摩擦可能对中国经济产生的影响十分重视。再结合央行4月17日公布的降准置换安排来看,决策层已经释放出货币政策短期转向边际略偏宽松的信号,目的是降低社会融资成本,缓解部分企业特别是小微企业融资难的问题。而从4月中旬以来货币环境骤然收紧的情形来看(银行间市场隔夜利率一度飙升至18%,交易所突破20%),防风险作为三大攻坚战之首的政策目标显然并未改变,决策层不希望给市场传递出货币政策基调已经转向的信号。目前的政策安排更像是对一季度“宽货币、紧信用”的对冲,初步呈现出“紧货币、宽信用”格局的迹象。由于国内债券市场更多的是与货币市场流动性和资金利率挂钩,且对商业银行而言,债券和信贷资产互相之间具有替代性,新的格局一旦形成,对债市的影响利空或多过利好。

进一步来看,造成今年以来政策面微调的主要因素是中美之间的贸易摩擦,虽然目前中美在双方连番过招后,未能达成一致,摩擦仍有升级成“贸易战”的可能。但就历史经验来看,贸易摩擦最终仍将可能回到谈判桌上解决,不确定的只有时间和对经济的影响程度。从最新的消息来看,美国政府将派由财政部长、贸易代表领衔的代表团访华,协商贸易问题。中国外交部也对此表示了欢迎。所以笔者维持此前的判断,短期内央行货币政策在边际上确有转向中性略偏宽松的迹象。但从中长期来看,如果贸易摩擦能够在相对较短的时期内通过谈判解决,货币政策仍有可能回归稳健中性甚至不排除中性略偏紧的态势。

而从美债走势和中美利差的角度来看,笔者认为是制约中国债券市场进一步走牛的最大因素。去年以来,中国在去杠杆和严监管政策目标的指引下,中国货币市场利率率先加息,中美两国10年国债利差在10月末的时候达到顶峰(见图1),而随着美联储货币政策正常化速度的加快,美债收益率于9月开始上行,随后两国的无风险利率利差呈不断收窄态势。随着一季度美债确立熊市走势,而中国债市因为贸易摩擦和政策面宽货币等因素的影响,走出一波牛市,中美两国的利差迅速下降到了0.56%(4月20日)的近期低点。截至4月25日,美国10年国债已经突破3%,创下2014年1月以来新高,而2年短债逼近2.5%,创2008年9月以来新高。所以虽然近期中国债市收益率随着货币环境的收紧有不小的反弹,但是两国的利差仍然在0.6%的低位附近徘徊。

图1:

把目光拉长,从最近5年的情况来看(图2),中美两国无风险利率利差最小值为0.49(两次),中位数和平均值均为1.29%。就两次达到最低值的情形来看,第一次发生在2015年末,彼时中国债市仍处于牛市尾端,而受美联储10年来第一次加息影响,美债收益率短线走熊,利差迅速收窄。但低位徘徊的时间不长,随着美国经济增长不及预期,美联储加息步伐延后,美债走出一波牛市,两国利差又迅速拉回至正常水平。第二次最低值发生在2016年末,彼时中国的去杠杆进程刚刚开始,债市在经历了2014和2015两年的大牛市后,收益率处于低位反弹的阶段,而美国经济表现向好,市场对美联储在下半年加息的预期渐浓(美联储于当年12月加息),美债收益率于下半年迅速攀升(10年国债收益率上涨超过100bp),于是两国利差迅速收窄,并于11月下旬达到最低。而后,随着中国去杠杆进程的加速,债市收益率迅速攀升,中美利差又回到了正常区间。

图2:

从历史来看,每次中美利差达到低位之后都会快速反弹,徘徊时间通常不超过一个月。目前美国国内经济向好,通胀和就业表现稳定,市场预计的美联储6月加息的概率超过80%,美债收益率中长期仍呈上行态势。因此,即便不能说0.56%就是本轮中美利差的低位,但下行空间亦十分有限。

综上来看,当前货币政策微调呈现出的迹象对债市利空多过利好,而如果中美贸易摩擦问题能逐步解决,或者不再升级,两国利差或将在短期徘徊后,再度回升至1.3%左右的正常区间。而那也意味着,中国债市中长期面临的很可能不是市场所预期的牛市。

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