美联储鹰派紧缩立场持续巩固

程实 原创 | 2018-05-03 17:18 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:美联储 

  “轻者重之端,小者大之源。” 2018年5月3日,虽然美联储议息会议如期按兵不动,但是会议声明进一步凸显了鹰派紧缩的政策立场。对于美国经济而言,这一举措不仅在宏观层面因时而制,适应了当前强劲复苏趋势,更为重要的是,鹰派紧缩正在发挥“微手术”的关键功效,通过精准剔除货币宽松遗患,从根本上夯实了宏观复苏的微观基础。

  一方面,鹰派紧缩有效矫正劳动力市场扭曲,进而推动薪资增速和通胀水平的上行。另一方面,货币政策正常化的适时提速,有助于缓解社会贫富分化的扩张,对冲特朗普税改的政策成本,并抑制民粹势力和对外贸易战冲动。

  有鉴于此,美国鹰派紧缩的未来政策空间依然充裕,全球货币政策的边际收紧将加速前行。受此影响,2018年全球权益类资产表现有望优于固定收益类资产,以新经济为代表的实体经济将成为投资重心,而虚拟货币的投机性将进一步增强,并长期保持振荡走势。

  因时而制,鹰派紧缩立场稳固。2018年5月3日,美联储议息会议如期按兵不动。同时,会议声明指出,美国劳动力市场环境继续改善,通胀水平预计将接近2%的政策目标,未来经济风险趋于对称平衡。我们认为,这一声明整体偏鹰派,再度巩固了美联储鹰派紧缩的政策立场,是对美国经济强劲复苏的积极合理应对。2018年年初至今,美国经济复苏动力显著增强,正从三个层面持续凸显,为鹰派紧缩提供了稳健支撑:

  从实际增速来看,一季度美国经济增速为2.3%,看似较上一季度大幅下滑,但是在考虑季节因素后,这一增速已经较2016年、2017年同期分别超出1.7个和1.1 个百分点,是美国货币政策正常化启动以来的“最暖”春季。

  从增长预期来看,今年1月和4月,IMF连续两次大幅上调美国经济增长预期,使其跃升至2.93%,调升幅度为近十年之罕见。调升后的增速预期,不仅高于2008-2017年危机时期均值1.42%,亦高于1980-2017年历史均值2.61%。

  从物价走势来看,历经一年的疲弱后,今年3月美国PCE物价指数同比增速再度触及2%的政策目标。虽然一季度美国消费支出增长放缓,但这主要归因于居民储蓄率的暂时上升,而非居民收入的增长失速。一季度美国私人企业薪资同比增速为2.9%,升至近十年来最高水平,叠加税改落地对边际消费倾向的提振,有望在二季度推动消费引擎的回暖和通胀水平的上涨。

  刀锋正锐,鹰派紧缩“微手术”直击病灶。当前美国宏观经济的靓丽表现,归根结底来源于微观市场机制的持续改善。2017年启动的鹰派紧缩进程,正是一场直击病灶的“微手术”,从多个层面精准剔除货币宽松遗患、疏通宏观微观联动,进而夯实了美国宏观复苏的微观基础。

  第一,修复市场扭曲。2016年以来,美国劳动力市场出现“薪资增长之迷”:虽然美国失业率连创新低,但是薪资增速却长期疲弱,对通胀水平的推升作用发挥不足。我们认为,除了产业结构调整等因素外,危机期间长期货币超宽松对劳动力市场造成严重扭曲,亦是“薪资增长之迷”的重要成因。

  一方面,正如我们此前研究所证明,2016年耶伦鸽派加息导致货币政策“明紧实松”,未能及时收紧的流动性推动美国贝弗里奇曲线向外侧偏移,劳动力市场配置效率降低,结构性失业加剧。受此影响,2016年美国劳动生产率下滑,无力支撑薪资增长。另一方面,由于长期宽松抑制了创造性破坏,行业集中度上升,并推高劳动力市场集中度。

  学术研究显示,至2016年,54%的美国劳动力市场已经高度集中化,企业较之于雇员的议价权力优势扩大,进而抑制了薪资上升。基于此,2017年启动的鹰派紧缩,通过加速货币政策正常化进程,能够及时矫正劳动力市场的结构扭曲,打破薪资增长的微观约束,修复劳动生产率对薪酬的支撑作用。

  立足这一逻辑,我们3月初的研究报告曾预测,2018年美国薪资增长将明显加速,并推高通胀水平。目前,这一判断已得到一季度经济数据的有力支持,不仅薪资增速、通胀水平双双升至高位,贝弗里奇曲线亦持续内移,恢复到2001年年初水平。

  第二,缓解贫富分化。危机十年,长期货币宽松不仅影响生产活动,也深刻重塑了社会财富分配格局。正如BIS的研究所指出,在货币政策超宽松时期,一方面,过剩的流动性引致资产价格膨胀,拥有更多资产(如有价证券、房地产)的高收入阶层获利丰厚,另一方面,低利率压低利息收入,严重侵害了依赖存款积蓄的中低收入阶层。两方此消彼长之间,社会贫富分化由此加剧。根据美联储相关研究,至2016年,美国贫富差距处于不断扩张的趋势之中,并且从“收入-消费-财富”的三维视角来看,这一扩张速度更加可观。值得注意的是,正如我们此前研究所述,特朗普的税改方案更为偏向富人,将导致高收入阶层始终受益,而低收入阶层在国民收入中的份额长期将相对下降。基于此,面对现有困境和未来压力,美联储坚持鹰派紧缩,将有助于防范贫富差距的扩大,进而维护美国经济社会的健康稳定。对内而言,更加公平的财富分配有助于扩大边际消费倾向,增强消费这一美国经济内生增长的主引擎;对外而言,底层民众的收入改善,将抑制民粹主义势力的泛滥,从而约束美国对外贸易战的政治冒险冲动。

  后劲稳健,全球投资大势不改。“微手术”的正向效应,坚定了美联储鹰派紧缩的政策方向。同时,“双利差”模型显示,2017年加速加息启动后,第一层利差(名义自然利率-政策利率)较2016年大幅收窄,货币政策正常化显著提速。但是,第一层利差并未完全消失,并且在2017年下半年出现小幅反弹,表明随着经济复苏转强,继续加速加息依然必要,加息后劲将保持稳健。综上所述,我们维持此前报告的预判,2018年美联储将至少加息三次,下次加息大概率发生在今年6月。以此为基础,我们在年初提出的全球投资趋势有望得到进一步确证和延续。

  第一,全球股市将跑赢债市。美联储鹰派紧缩立场的持续巩固,将加快全球货币政策的边际收紧,“美国主动收紧、中国相机抉择、欧日被动收紧”的格局进一步强化,加速终结低利率时代。在利率和通胀双双上行的影响下,全球权益类资产表现有望明显优于固定收益类资产。但是,由于美股此前已经积累了相对较高的估值水平,其边际上涨动力预计将弱于新兴市场。

  第二,实体经济成为投资重心。伴随全球货币政策边际收紧,全球投资重心将继续从货币幻觉转向实体经济。其中,得益于全球同步复苏的财富效应和新经济的全面崛起,新科技革命内嵌于消费升级的强强联合最具投资想象力。并且,基于全球多元化涨潮的不断推进,这一效应在新兴市场将更为显著。

  第三,虚拟货币投机性进一步凸显。全球货币政策长周期拐点的确立,将根本性地击碎货币幻觉、巩固传统主权货币信用、抑制全球市场风险偏好,因此比特币等虚拟货币的长期上涨基础已经消失。未来,虚拟货币的投机属性将进一步增强,并将在中长期保持大幅振荡走势。

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个人简介
工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管,2007年毕业于复旦大学,获经济学博士学位。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。现任中国首席经济学家论坛理事会成员,盘古智库学术委员,中国人民大学和安徽大学硕士研究…
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